KOMISJONI ARUANNE EUROOPA PARLAMENDILE JA NÕUKOGULE Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruse (EL) 2017/1131 (rahaturufondide kohta) asjakohasuse kohta usaldatavusnõuete ja majanduslikust seisukohast - COM(2026) 350

EN EN

EUROPEAN COMMISSION

Brussels, 11.5.2026

COM(2026) 350 final

REPORT FROM THE COMMISSION TO THE EUROPEAN PARLIAMENT AND

THE COUNCIL

on the adequacy of Regulation (EU) 2017/1131 of the European Parliament and of the

Council on money market funds from a prudential and economic point of view

1

EXECUTIVE SUMMARY

The Money Market Funds Regulation (the MMF Regulation) entered into force in 2018 and set out a

comprehensive framework for EU money market funds (MMFs). It recognises their major role in

financing the economy, in particular short-term funding to public authorities and corporates, and

meeting investors’ need. EU MMFs offer a liquid, well-regulated investment tool that contributes to

meeting the objectives of the Savings and Investments Union.

The MMF Regulation includes safeguards that aim to strengthen MMF resilience, which is essential for

investors’ trust in the product. The Commission’s 2023 MMF Report1 found that the framework is

broadly effective in reducing liquidity risks and identified certain aspect of the liquidity risks requiring

further assessment. This report presents the results of the complementary analytical work carried out on

liquidity risks, and the conclusions on better MMF resilience.

MMFs are diverse and experience varying levels of liquidity shocks based on their type (variable, low

volatility or constant net asset value – VNAVs, LVNAVs and CNAVs, respectively), currency, investors

and uses. Due to these differences, MMFs keep liquidity reserves above the required minima,

considering the specific characteristics of each fund and their stress test outcomes. This cautious

approach by MMF managers can be explained by investor scrutiny (enabled by transparency rules in the

MMF Regulation), regulatory supervision and concern over reputational risks.

MMFs have demonstrated their capacity to reconstitute liquidity buffers even during periods of market

stress, reflecting active liquidity risk management and effective supervisory oversight. This suggests

that the different mechanisms set out in the MMF Regulation have been implemented consistently, under

the coordination of the European Securities and Markets Authority (ESMA).

This report has assessed the resilience of weekly liquid assets (WLAs), which is considered a useful

WLA benchmarks for liquidity risk management and supervision. Based on extensive data analysis, this

report concludes that the appropriate WLA benchmark levels (‘market resilience levels’) are 20% for

VNAV MMFs and 40% for CNAV and LVNAV MMFs.

The Commission therefore believes that these market resilience levels may serve as benchmarks for

MMF managers, in particular in risk management roles, and national competent authorities, to help

identify situations that may warrant closer monitoring and increased supervisory engagement.

1 Report from the Commission to the European Parliament and the Council on the adequacy of Regulation (EU)

2017/1131 of the European Parliament and of the Council on money market funds from a prudential and economic

point of view (COM(2023) 452): EUR-Lex - 52023DC0452 - EN - EUR-Lex

2

Contents

EXECUTIVE SUMMARY ................................................................................................................... 1

ABBREVIATIONS ............................................................................................................................... 3

1 INTRODUCTION ......................................................................................................................... 4

2 ASSESSMENT OF MMFs LIQUIDITY MANAGEMENT ...................................................... 5

2.1 Liquidity buffer levels .................................................................................................................. 5

2.2 How MMFs meet redemption requests ...................................................................................... 9

3 ASSESSMENT OF APPROPRIATE MMF MARKET RESILIENCE LEVELS ................ 11

4 CONCLUSION ............................................................................................................................ 12

5 ANNEX I: LIQUIDITY BUFFERS LEVELS .......................................................................... 13

5.1 Statistics on liquidity buffer levels ............................................................................................ 13

5.2 Examples of MMFs that experience high redemption shocks .................................................. 13

6 ANNEX II: BEHAVIOUR OF REDEMPTIONS IN STRESSED MARKET CONDITIONS

15

6.1 The market stress at the start of the COVID-19 pandemic ....................................................... 15

6.1.1 Overall market impact .......................................................................................... 15

6.1.2 Uneven effects and reactions across MMFs ......................................................... 15

6.2 The LDI related market event .................................................................................................... 16

7 ANNEX III: MARKET RESILIENCE LEVELS ..................................................................... 19

7.1 Calibration of redemption shocks ............................................................................................. 19

7.2 Calibration of the ‘market resilience thresholds’ ...................................................................... 19

3

ABBREVIATIONS

AIFMD Alternative Investment Fund Managers Directive

CNAV MMF Public debt constant net asset value MMF, as defined in Article 2(11) of the MMF

Regulation

DLA Daily liquid assets, in accordance with the requirements set out in Article

24(1)(c), (d) and Article 25(1)(c) of the MMF Regulation

ECB European Central Bank

ESMA European Securities and Markets Authority

ESRB European Systemic Risk Board

EUR Euro

FSB Financial Stability Board

GBP UK sterling

LMT Liquidity management tool

LVNAV MMF Low volatility net asset value MMF, as defined in Article 2(12) of the MMF

Regulation

LRM Liquidity risk management

MMF Money market fund. MMFs refer to EU-domiciled funds unless stated otherwise

(e.g. US MMFs).

MMF manager Manager of the MMF, as defined in Article 2(23) of the MMF Regulation

MMF Regulation Regulation (EU) 2017/1131 on money market funds

NAV Net Asset Value

NCAs National competent authorities, being the competent authority of the MMF, as

defined in Article 2(17) of the MMF Regulation

SIU Savings and Investments Union, a European Commission initiative aiming to

create better financial opportunities for people in the EU, while strengthening the

financial system’s capability to connect savings with productive investments

USD US dollar

UCITS Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities

VNAV MMF Variable net asset value MMF, as defined in Article 2(13) of the MMF Regulation

WAL Weighted average life, as defined in Article 2(20) of the MMF Regulation

WAM Weighted average maturity, as defined in Article 2(19) of the MMF Regulation

WLA Weekly liquid assets, in accordance with the requirements set out in Article

24(1)(e), (f) and Article 25(1)(d) of the MMF Regulation

2023 MMF Report Report from the Commission to the European Parliament and the Council on the

adequacy of Regulation (EU) 2017/1131 of the European Parliament and of the

Council on money market funds from a prudential and economic point of view

(COM(2023) 452)

4

1 INTRODUCTION

MMFs play a key role in the financial system as cash management tools for corporates and an

opportunity for investors looking for low volatility investment with higher returns than bank deposits.

The increase in EU MMF assets in the last five years (+45% from 2019 to 2024) demonstrates the

success of the framework. In the EU, 455 MMFs held about EUR 1.95 trillion in total assets at the end

of 2024. EU MMFs are mainly established in Ireland, Luxembourg and France. As a result, EU MMFs

offer a regulated investment tool that contributes to diversify investment opportunities and risk

management, in line with the objectives of the Savings and Investments Union (SIU). They also provide

additional funding options for EU businesses, enabling them to grow, innovate and create jobs.

Source: ESMA, 2023 EU MMF market, and Q4 2024 data

In 2018, the MMF Regulation came into force and laid down a comprehensive regulatory and

supervisory framework for EU MMFs that “provide short-term finance to financial institutions,

corporations and governments [and] contribute to the financing of the economy of the Union” (recital

1 of the MMF Regulation).

The AIFMD and UCITS Directive have been revised to introduce a strengthened and more harmonised

framework for liquidity risk management, notably through the requirement for managers to select and

implement at least one liquidity management tool from a prescribed list. Applicable from 16 April 2026,

this framework enhances consistency across funds and reinforces overall financial stability.

The MMF Regulation provides a harmonised framework to strengthen the sector’s resilience and

mitigate systemic risk, with provisions covering, among other things, eligible assets, portfolio

composition, valuation, risk management, leverage prohibition, transparency and reporting. The

portfolio composition requirements are a central pillar of the MMF Regulation. These include provisions

aiming to ensure MMFs’ liquidity, such as provisions on liquidity buffers and provisions describing the

role and duties of the MMF manager (such as maturity limits and credit quality,2 see below). The

different types of EU MMFs and their key characteristics and regulatory requirements are set out in

Table 1. It shows the minimum regulatory thresholds for daily and weekly liquid assets (DLA and WLA)

that MMFs must hold. The minimum thresholds in the MMF Regulation are intended to ensure, together

with other safeguards, that MMFs can meet investor redemptions over time.

2 MMF managers are responsible for ensuring compliance with the MMF Regulation. They have specific duties,

such as assessing the credit quality of MMFs assets and conducting stress tests, asset valuation and investor

disclosure.

-Denominated in EUR (~45%), USD (~32%) and GBP (~23%).

-Established in Ireland (44%), Luxembourg (30%) and France (24%).

-Owned by professional investors (90%), including non-EU investors for

MMFs domiciled in Ireland (77%) and in Luxembourg (63%).

-LVNAVs (~46%), VNAVs (~43%) and CNAVs (~11% of NAV).

EU MMFs at a glance

5

Table 1: Key requirements and characteristics of EU MMFs

Short-term MMF Standard MMF

Stable NAV Variable NAV (VNAV)

Requirements CNAV LVNAV Short-term

VNAV Standard VNAV

WAM Max. 60 days Max. 6 months

WAL Max. 120 days Max. 12 Months

Maturity of

assets Max. 397 days

Max. 2 years with a 397-day

reset

DLA Min. 10% Min. 7,5%

WLA

Min. 30%

(incl. up to 17.5% in public debt

maturing within 190 days)

Min. 15%

Other No leverage, diversification, credit quality requirements, transparency and reporting

In 2023, the Commission published a report3 (the 2023 MMF Report) showing that “the MMF

Regulation successfully passed the test of liquidity stress experienced by MMFs during the COVID-19

related market turmoil of March 2020, the recent interest rate increases, and related financial asset re-

pricing”.4 Although the report concluded that the framework has been broadly able to ensure the sector’s

resilience, it highlighted certain aspects of liquidity risk management that needed further assessment to

ensure that MMFs are resilient.

As a follow-up to the 2023 MMF Report, this report assesses the functioning of MMFs based on

extensive analytical work and draws on multiple data sources5 and consultations6 to examine how

liquidity risks are managed. It assesses how MMFs respond to liquidity shocks and how managers

mitigate liquidity risk, particularly through liquidity buffers.

This report presents key findings on the assessment of MMF liquidity management (Section 2) and an

analysis of appropriate market resilience levels (Section 3). The annexes provide a more in-depth

technical analysis of these topics.

2 ASSESSMENT OF MMFs LIQUIDITY MANAGEMENT

2.1 Liquidity buffer levels

The Commission carried out an analysis of liquidity buffers at the level of the whole sector (macro

analysis) and at the level of individual MMFs (micro levels) to understand how the levels are

determined, and whether the market exhibits consistent behaviour.

3 Commission adopts report on the functioning of the Money Market Funds Regulation (MMF) - Finance 4 2023 MMF Report, page 21. 5 Data has been obtained from the following sources: Crane Data, Morningstar, ESMA, and NCAs. 6 Commission targeted consultation on the functioning of the Money Market Fund Regulation, 12 April 2022, and

Commission targeted consultation assessing the adequacy of the macroprudential policies for non-bank financial

intermediation (NBFI), 22 May 2024.

6

Key finding 1: Most EU MMFs hold liquidity buffers well above the minimum requirements set

out in the MMF Regulation

MMFs adopt a wide range of liquidity buffer levels linked to their specific situations, in particular their

propensity to incur redemption requests of variable size depending on their investor base. Between Q1

2020 and Q4 2025, VNAV MMFs hold an average of at least 19% in DLA and 29% in WLA, compared

with regulatory minima of 7.5% and 15% respectively, while CNAV and LVNAV MMFs maintain even

higher buffers, averaging 36% in DLA and 54% in WLA, compared with minimum regulatory

thresholds of 10% and 30% respectively.

Table 2 sets out the distribution of DLA and WLA by type of MMF over a six-year period. For instance,

as regards WLA distribution for LVNAVs, the average buffer was 50%, whereas LVNAVs had an

average buffer below 43% for the 25th percentile and had an average buffer of 54% for the 75th

percentile. This data shows that the vast majority of LVNAV MMFs (75%) had average WLA above

43%. Similar findings can be observed for the other categories of MMFs and for their respective DLA.

Table 2: Distribution of DLA and WLA by MMF type over a six-year period (in % of MMF NAV)

MMF Type

CNAV LVNAV Short-term VNAV Standard VNAV

DLA

25th percentile 24% 25% 11% 8%

Average 40% 33% 22% 15%

75th percentile 53% 38% 28% 18%

WLA

25th percentile 41% 43% 22% 16%

Average 59% 50% 35% 24%

75th percentile 76% 54% 43% 28%

Sources: European Commission based on ESMA data from Q1 2020 to Q4 2025

The fact that most EU MMFs hold liquidity buffers well above the minimum requirements set out in the

MMF Regulation is explained by the generally prudent approach adopted by EU MMFs, driven by

strong supervision, investor scrutiny (facilitated by the MMF Regulation’s transparency requirements)

and heightened sensitivity to reputational risks. This behaviour remains relatively stable over time, with

some variations (see Chart 1 on LVNAV and Annex I). Chart 1 shows that the lowest level observed

between 2020 and 2025 was an average liquidity buffer of 45% with the 25th percentile never falling

below an average of 40% (Q2 2025).

7

Chart 1: Trends in the distribution of WLA for LVNAV MMFs

Source: European Commission, based on ESMA data from Q1 2020 to Q4 2025

Note: Trends in the average WLA and 25th and 75th percentiles of WLA (as a percentage of the NAV) across

LVNAV.

Similar patterns are observed for other quantitative requirements under the MMF Regulation, which

indicates a prudent approach across the MMFs sector. For example, WAL levels remained well below

the applicable regulatory maxima. For CNAV, LVNAV and short-term VNAV MMFs, average mean

and median WAL levels generally ranged between 40 and 65 days, compared with a regulatory

maximum of 120 days. This indicates that asset maturities are, on average, shorter than the regulatory

limit by a factor or two to three, enabling faster reimbursement and contributing to the

replenishment of liquidity buffers. Standard VNAV MMFs exhibited higher WAL levels, with mean

and median levels around 110–125 days, well below the regulatory ceiling of 360 days.7

Key finding 2: MMFs hold different levels of liquidity buffers due to their differing characteristics

due to varying degrees of potential liquidity shocks

MMFs generally operate with buffers above the regulatory minima although these can vary. This is

because MMFs have differing characteristics, including category (VNAV, LVNAV or CNAV),

currency denomination, investor base composition and use cases (see Annex II). They are therefore

subject to varying degrees of potential liquidity shocks. Even MMFs of a similar type and currency do

not have the same vulnerability to liquidity shocks.

In this regard, on average, MMFs experienced redemption shocks during the COVID-19 market event

(see Chart 2) manageable by their liquidity buffers. Chart 2 shows that, over one month, VNAV

MMFs experienced withdrawals of around 13%, compared with a minimum weekly liquidity buffer of

15%. LVNAV MMFs recorded outflows of about 12%, rising to 27% for USD-denominated funds,

against a weekly liquidity buffer of 30%. By contrast, CNAV MMFs saw significant inflows during the

initial phase of the COVID-19 pandemic.

7 ESMA report on MMF (2023) and Crane Data

8

Chart 2: Net cumulative flows in MMFs at the onset of the COVID-19 market event

Sources: ESRB report, July 2021, Issues note on systemic vulnerabilities of and preliminary policy considerations to reform

money market funds

Note: Net cumulative daily flows of broken down by MMF type and expressed in billions euros (y-axis). Positive values

indicate net subscriptions, while negative values indicate net redemptions. The percentages show fund flows relative to the net

asset value of each fund type.

As regards USD LVNAV MMFs, they did experience a significant redemption shock during the

COVID-19 market event. However, the impact was extremely uneven across that MMF cohort, with 6%

experiencing cumulative net outflows exceeding 30%, while 10% did not experience any redemption.

Between these two extremes, various intermediate levels of inflows or outflows were observed, as shown

in Chart 3. The lines represent the cumulative net flows of individual USD LVNAV MMFs over

approximately five weeks of the COVID-19 market event.

Chart 3: Cumulative flows of individual USD LVNAV MMFs during the COVID-19 market event

Sources: Crane Data and NCAs. Note: Each line represents the net cumulative flows as a percentage of NAV (y-axis) of a USD LVNAV MMFs with a NAV

superior to EUR 1 billion. Positive values indicate net subscriptions, while negative values indicate net redemptions. These

examples show that while USD LVNAV MMFs experienced significant redemptions during the COVID-19 market event, the

impact on them was uneven across that MMF type.

9

2.2 How MMFs meet redemption requests

Stressed market conditions, for example during the COVID-19 and the liability-driven (LDI) funds

market events, provide valuable insights into the dynamics of liquidity management in such conditions.

The Commission analysed the capacity of MMFs to replenish liquidity buffers, including in stressed

market conditions. Building on extensive datasets, this analysis focused on two levels: (1) the overall

market; and (2) a closer review of MMFs that faced the most severe liquidity shocks.

Key finding 3: MMFs are able to refill their liquidity buffers under strong redemption pressure,

including in stressed market conditions

In normal market conditions, MMFs typically maintain and refill their liquidity buffers through

‘mechanical operations’. This is achieved not only through revolving cycles of roll-down of high

quality short-term maturing assets (CP/CD/T-bills8), reinvestment of the cash into new short-term

maturing assets, but also through transactions on the secondary market and the use of overnight secured

funding (e.g., reverse repo) that can be sized up or down daily. This process is regulated and supervised

on the basis of tight maturity requirements in the MMF Regulation, in particular the WAL which limits

the average maturity of MMFs assets overall, and limits maturity for each asset individually (see Table

1).

In stressed market conditions, MMFs “refill” moves from mechanical to ‘defensive operations’.

As redemptions accelerate and secondary-market liquidity deteriorates, MMF managers actively

accelerate cash generation by liquidating holdings and reduce exposure to market prices (see Chart 4).

To achieve this, they adjust the portfolio composition to reduce the WAM (sensitivity to market price)

and WAL (average maturity)9 by concentrating reinvestments in the most liquid bonds with the shortest

duration. This enables MMFs to increase the pace at which liquidity buffers are restored. Chart 3 shows

the development of MMFs’ bond portfolios before and at the start of the COVID-19 pandemic. It shows

that, across the sector, the proportion of bonds with shorter maturity (3-6 months) in the portfolio almost

doubled between December 2019 to June 2020.

Chart 4: MMFs debt composition development

Source: EFAMA, European MMFs in the Covid-19 market

turmoilovid-19, November 2020

Note: Maturity breakdown of debts in MMF portfolio,

expressed as a percentage of total MMF assets

Chart 5: Trade-off between WLA and NAV

deviation

Source: ESMA report, Vulnerabilities in money

market funds, 2021

Note: 7-day net flows, WLA as a percentage of NAV

and NAV deviation (in basis points), as of 25 March

2020

8 MMFs invest in short-term instruments likecommercial paper (CP), certificates of deposit (CDs), and Treasury

bills (T-bills) to provide investors with low-risk, liquid returns. 9 Market risk is proportionate to the duration of bonds. By shortening the maturity of bonds held by MMF

portfolios, these portfolios are less exposed to market risk when converting bonds to cash into a shorter timeframe.

10

At the level of individual MMFs, an analysis of funds that experienced large redemption requests

showed a similar pattern: these funds prioritised maintaining liquidity and, after drawing down their

liquidity buffers, were able to rebuild them quickly (see Chart 6 for illustration and Annex I). Overall,

redemption shocks experienced by individual MMFs were smaller than the amount of liquidity buffers

maintained, enabling funds to meet redemption requests swiftly. Chart 6 shows the example of one

LVNAV MMF that experienced an extreme redemption scenario and how it maintained weekly liquidity

buffers above the regulatory minima over the reference period. Despite a 45% outflow during the period,

WLA did not go below 30%.10

It should be noted that LVNAV MMFs have kept their WLA buffers either through portfolio

amortisation or assets sales, in a context of wider bid-ask spreads. This may have triggered NAV

deviations, particularly where less liquid assets such as CP and CDs were sold. These NAV deviations

are illustrated in Chart 5. Maintaining WLA buffers may therefore have required the sale of less liquid

assets, contributing to NAV deviations.

Chart 6: Example of worst-case scenario of a LVNAV MMF under strong liquidity shock

Sources: Crane Data and NCAs.

Note: Example of a LVNAV MMF experiencing very significant outflows, illustrating the impact on WLA and the subsequent

rebuilding of liquidity. See other examples in Annex I.

10 It should be noted that central bank intervention in commercial paper markets also supported the sector, helping

to prevent further repercussions for MMFs under pressure.

Minimum WLA

11

3 ASSESSMENT OF APPROPRIATE MMF MARKET RESILIENCE LEVELS

This section examines the resilience of the EU MMF sector to significant increases in redemption

requests. As discussed in the previous sections, liquidity buffers play a crucial role in meeting

redemption requests, particularly in periods when short-term markets may be illiquid. To conduct this

analysis, the Commission calculated the minimum level of WLA (‘WLA resilience level’) which, if

maintained by MMFs, would allow them to serve strong redemption requests, while keeping DLA above

the regulatory minimum.

The methodology is summarised below and corresponding data is presented in Annex III.

Key steps of the methodology used to calibrate the WLA resilience level

Key finding 4: To withstand stressed market conditions, WLA resilience levels of 40% for stable

NAV MMFs and 20% for VNAV MMFs are generally sufficient.

This analysis shows that WLA resilience levels of 40% for stable NAV MMFs and 20% for VNAV

MMFs are generally sufficient to withstand stressed market conditions (see also Annex III). More

specifically, holding WLAs at or above these resilience levels would allow EU MMFs to withstand

severe redemption shocks without fire asset sales while still maintaining DLAs above the regulatory

minima. Maintaining DLAs above the minimum helps ensure immediate liquidity for redemptions,

especially in periods of stress when MMFs may experience redemptions over several consecutive days.

This means that, from a market-wide perspective, applying these resilience levels uniformly will

strengthen the ability of EU MMFs to withstand stressed market conditions and to mitigate the

propagation of shocks to the rest of the financial system and the economy.

The Commission therefore believes that these WLA resilience levels could serve as practical reference

points for liquidity risk management. From a supervisory perspective, they could also function as early

warning indicators, prompting closer monitoring or enhanced supervisory engagement by NCAs, when

MMFs operate persistently below the identified resilience levels. Therefore, these WLA resilience

levels could be used to identify situations that warrant further attention from MMF managers,

particularly their risk management teams, and enhanced supervisory engagement by the relevant

NCAs with MMF managers.

It should be emphasized that many MMFs are unlikely to experience redemption shocks of the

magnitude used to calibrate the WLA resilience levels. As this report shows, MMFs are not

homogeneous; their propensity to face liquidity shocks depends on their specific characteristics and

investor base. In addition, the calibration of WLA resilience levels relies on conservative assumptions,

particularly the assumption that DLA is not used once it reaches the regulatory minimum.

1) Calibration of severe but plausible redemption scenarios

•1st percentile of returns, calibrated on COVID-19 market stress

2) Estimate, for different level of WLAs, how much redemption MMFs can absorb

•Under conservative assumptions (e.g. no asset sales, DLA remains above its regulatory limit)

Calibrate the WLA resilience levels: Min level of WLA (2) that

allow MMFs to withstand the

liquidity shock (1)

12

Therefore, setting the identified WLA resilience levels as new binding regulatory minima is not

proportionate, given the heterogeneity in the MMF sector and fund types (Key finding 2). Instead,

the Commission considers that these WLA resilience levels can serve as supervisory and risk-

management benchmarks, supporting MMF managers and NCAs to identify situations that may require

closer monitoring and enhanced supervisory engagement.

4 CONCLUSION

The findings of this report are intended to serve as a basis for improving liquidity management by MMF

managers and supervision of MMFs by NCAs. The findings in section 2 show that sector-wide liquidity

levels are diverse although generally well above the minimum regulatory thresholds in the MMF

Regulation. Moreover, the MMF sector overall has managed liquidity risks in a responsible manner,

both on an ongoing basis and in times of stressed market conditions.

The findings in section 3 indicate that identified WLA resilience levels are capable of serving as

supervisory and liquidity risk-management benchmarks, below which the intensity of scrutiny within

the risk management functions of MMFs and their managers should be usefully increased and the

supervisory scrutiny and engagements by NCAs enhanced, in order to ensure market wide resilience.

13

5 ANNEX I: LIQUIDITY BUFFERS LEVELS

5.1 Statistics on liquidity buffer levels

Chart I.1 presents statistics on liquidity buffer levels, illustrating that MMFs maintain liquidity above

regulatory minima and how these levels change over time.

Chart I.1: WLA and DLA levels

Source: European Commission, based on ESMA data from Q1-2020 to Q4-2025 Note: Trends in the average WLA and 25th and 75th percentiles of WLA (as a percentage of the NAV) across LVNAV.

5.2 Examples of MMFs that experience high redemption shocks

Liquidity buffer replenishment was analysed by focusing on the bottom 10% of funds that experienced

the largest outflows. The analysis drew on supervisory data from NCAs, other data sources, fund

communications on liquidity management under stressed market conditions, and changes in portfolio

composition. A consistent pattern emerged: even among the most affected funds, MMFs were able to

rebuild their liquidity buffers within a relatively short period following the stress episode.

14

Chart I.2: Examples of replenishment of liquidity buffers of two VNAVs under large redemption

requests

Sources: Crane Data and NCAs.  Note: Example of two VNAVs MMF experiencing significant outflows, illustrating the impact on WLA and the subsequent rebuilding of

liquidity buffers. The 15% minimum level is shown as a dashed line. .

Chart I.3: Replenishment of liquidity buffers under large redemption requests

Sources: Crane Data and NCAs.  Note: Example of two LVNAV MMF experiencing significant outflows, illustrating the impact on WLA and the subsequent rebuilding of

liquidity buffers. The 30% minimum level is shown as a dashed line.

15

6 ANNEX II: BEHAVIOUR OF REDEMPTIONS IN STRESSED MARKET CONDITIONS

6.1 The market stress at the start of the COVID-19 pandemic

6.1.1 Overall market impact

The market events brought on by the COVID-19-pandemic began to unfold in February 2020 as

concerns about the global spread of the virus intensified and financial markets started to reprice risk.

However, its impact on MMFs materialised mainly in mid-March 2020 and continued until June 2020,

when stressed market conditions were observed.

During a 15-day period starting in mid-March, investors in some MMFs increased their demand for

liquidity, in particular from USD-denominated LVNAV MMFs, which experienced substantial

redemption pressures (around 18% and 30% of those market segments).

USD-denominated LVNAV MMFs saw the largest and most prolonged outflows of all European short-

term MMFs in the early weeks of March 2020. This was because, in addition to redemptions linked to

cash needs, investors shifted to public debt CNAV in the EU.

Chart II.1: Cumulative MMFs flows in 2020

Source: FSB, Policy proposals to enhance MMF resilience, October 2021

6.1.2 Uneven effects and reactions across MMFs

The size of redemption requests and investor behaviour in normal and stressed conditions varies greatly

across MMFs. Reactions and behaviours are driven by different factors, mainly by the investor base and

within the investor base and by the use case of their investments (see below), the size of key investors

and the investor mix. Other determining factors are the type of MMF (VNAV, LVNAV, CNAV).

While fund classification and currency are clearly major determinants, even very similar categories

experienced highly diverse shocks during and beyond the COVID-19 crisis period. These differences

are shown in Chart 3.

Charts 2 and 3 illustrate that, overall, USD LVNAV MMFs experienced a significant redemption shock

at the beginning of the COVID-19 pandemic. However, the impact was highly uneven across funds.

Fewer than 6% of LVNAV MMFs experienced cumulative outflows exceeding 30% of their NAV.

16

One reason for this heterogeneity is the investors’ use cases. Three stylised ‘extreme’ examples illustrate

how the same MMF can experience very different redemption patterns depending on the investor base

and their behaviour in various market situations.

1) Use of MMFs as cash-management / “payments” vehicle (predictable cycle): Some

institutional investors use VNAV MMFs as transactional cash buckets, e.g., cash is invested

as contributions/premiums are collected and then redeemed in a predictable cadence (for

instance, around pension-payment cycles). In this situation, outflows are often scheduled and

can be forecast, so any liquidity decrease is rather a planned fluctuation than a run. Similar

examples are pension systems that have regular inflows (contributions) and periodical outflows

(benefit payments), which create predictable cash-flow patterns.

2) Use of MMFs as a collateral / margin liquidity vehicle (potentially cliff-like pattern): When

MMFs are used as collateral liquidity reserves (directly or indirectly) for derivatives, repo

transactions or LDI-related margin needs, the redemption driver can be market movements

and related margin calls. In leveraged LDI funds, collateral needs can rise quickly when yields

increase (reflecting marked-to-market losses), triggering a scramble for cash from many market

players at once. In these circumstances, investors may redeem MMF shares/units to meet

collateral calls, or they may use MMF holdings within collateral-management workflows—

creating more pro-cyclical and correlated liquidity demand than ‘pure’ cash-management

usage.

3) Use of MMFs to pool the cash of other funds managed by the same MMF asset manager.

Here the manager has visibility of redemption flows.

6.2 The LDI related market event

In late September 2022, a sharp rise in UK gilt yields and severe stress in liability-driven (LDI)

investment strategies used by pension funds were observed. This generated heavy mark-to-market losses

for LDI funds which, in turn, induced variation margin calls. These margin calls created a sudden and

important demand for cash, which spilled over to GBP-denominated MMFs, even though MMFs were

not the source of the sudden extreme liquidity demand. Some MMFs experienced rapid outflows,

particularly from institutional investors, and responded by increasing liquidity buffers and shortening

portfolio maturities.

17

Chart II.2: Impact of the LDI crisis on MMFs flows

Sources: Crane Data and NCAs, MMFs with NAV superior to EUR 100 Mios

Note: Net cumulative flows by type of MMFs, expressed as a percentage of NAV

MMF responses to the sudden investor liquidity demand in the LDI market event were even more

pronounced than the response during the COVID-19 pandemic. While some MMFs experienced

inflows, others faced strong redemption pressures at times. The LDI-related market event had a highly

diverse impact on GBP-denominated LVNAV MMFs, affecting only a handful of funds rather than the

whole sector.

This diverse impact is reflected in the distribution of outflows: although the median fund experienced a

–9% weekly outflow (–10% cumulatively), the lower tail faced more severe stress, with the 10th

percentile seeing –21% weekly outflows and the most affected 1% of funds losing nearly –37% in a

single week (–42% cumulatively). This pronounced skew indicates that stress was concentrated in funds

heavily used by LDI strategies as liquidity buffers to meet margin and collateral calls. By contrast, GBP-

denominated LVNAVs that served broader cash-management purposes, with more diversified investor

bases and less direct linkage to collateral transformation or gilt-repo activity, recorded inflows over the

same period.

18

Chart II.3: Trends in NAV, GBP LVNAVs during the LDI related market event

Sources: Crane Data and NCAs.

Note: Each line represents the net cumulative flows as percentage of NAV (y-axis) of a GBP LVNAV with a NAV

superior to EUR 1 billion. Positive values indicate net subscriptions, while negative values indicate net redemptions.

Those examples show that while GBP LVNAV MMFs experienced significant redemptions during the LDI crisis

market event period, the impact was uneven across that MMF type.

19

7 ANNEX III: MARKET RESILIENCE LEVELS

7.1 Calibration of redemption shocks

In assessing redemption shocks, several models were tested using different data sources (Crane Data,

NCAs, Morningstar) and methodological approaches, with a particular focus on addressing data quality

issues and ensuring robustness.

The first percentile of the redemptions (in % of the NAV) was ultimately selected as it captures severe

but plausible stress conditions, while limiting the influence of potential data errors or outliers.

This percentile is calibrated based on the COVID-19 pandemic related market event and therefore

reflects a highly adverse scenario. It should be noted that such scenarios may not be realistic for many

MMFs that benefit from a predictable investor base. Nevertheless, this severe approach is deemed

appropriate in the context of potential contagion risks, particularly reputational contagion.

The relevance of contagion may also be assessed in the context of know-your-customer practices and

the fact that MMFs are subject to regular regulatory disclosures to their investors. In addition, many

investors require more frequent and detailed information, which may further mitigate contagion risks.

Table III.1: Range of first percentile redemption scenario distribution, across data sources [min

1st percentile, max 1st percentile]

Daily Weekly Monthly

VNAV [-4% ;-8%] [-6% ;-19%] [-16% ;-45%]

- Standard VNAV [-4% ;-8%] [-4% ;-21%] [-9% ;-45%]

- Short-term VNAV [-3% ;-10%] [-6% ;-15%] [-17% ;-26%]

LVNAV [-6% ;-11%] [-7% ;-28%] [-28% ;-45%]

- LVNAV USD [-9% ;-12%] [-16% ;-26%] [-30% ;-44%]

- LVNAV GBP [-8% ;-11%] [-16% ;-30%] [-26% ;-47%]

CNAV [-5% ;-14%] [-4% ;-22%] [--1% ;-34%]

Global [-6% ;-11%] [-7% ;-26%] [-21% ;-45%]

Sources: Crane Data, Morningstar, NCAs data

7.2 Calibration of the ‘market resilience thresholds’

EU MMFs are generally able to withstand the redemption shocks identified in Section 7.1, reflecting the

dispersion of WLA levels across the sector. However, it is still crucial that robust supervision and

effective risk management systems are in place to ensure that liquidity levels are tailored to each fund’s

specific situation.

In this context, this section calibrates WLA resilience levels that, if applied uniformly as minimum

benchmarks, would enable MMFs to withstand the redemption scenarios calibrated in Section 7.1.

20

The methodology set out below has been used:

1. The analysis estimates the volume of redemptions that MMFs can absorb before their daily

liquid assets fall below the regulatory minimum level. To do this, different levels of minimum

WLA are considered, using real data on the portfolio composition and amortisation.

2. To calibrate the WLA resilience thresholds, the results are compared with the redemption

scenarios applied to the MMFs identified in Section 7.1 (see Table III.1). The analysis takes

into account the portfolio amortisation. The following conservative set of assumptions is

applied:

- redemptions are met exclusively through existing DLA and WLA, with no asset sales

apart from the ones qualifying for the DLA and WLA;

- the DLA is maintained above the minimum regulatory requirements11.

Table III.2: Scenario retained for the calibration exercise:

MMF type Daily Weekly Monthly

Standard VNAV -8%-17%-34%

Stable NAV -15% -30% -47%

Sources: Crane Data, Morningstar, NCAs data

This analysis shows that WLA resilience levels of between 35% to 40% for stable NAV MMFs

and 20% for VNAV MMFs are sufficient to withstand stressed market conditions. In particular,

holding WLAs at or above these resilience level would enable EU MMFs to withstand (i.e. to maintain

DLAs above the regulatory minima) severe redemption shocks as calibrated in section 7.1.

11 This is a conservative hypothesis, as in practice, MMFs may allow DLA to temporarily fall below the regulatory

minimum to meet redemption requests, and may also sell assets or rely on cash inflows.

ET ET

EUROOPA KOMISJON

Brüssel, 11.5.2026

COM(2026) 350 final

KOMISJONI ARUANNE EUROOPA PARLAMENDILE JA NÕUKOGULE

Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruse (EL) 2017/1131 (rahaturufondide kohta)

asjakohasuse kohta usaldatavusnõuete ja majanduslikust seisukohast

1

KOKKUVÕTE

2018. aastal jõustus rahaturufondide määrus, millega kehtestati ELi rahaturufondide terviklik raamistik.

Selles tunnistatakse kõnealuste fondide olulist rolli majanduse rahastamisel, eelkõige avaliku sektori

asutuste ja äriühingute lühiajalisel rahastamisel, ning investorite vajaduste rahuldamisel. ELi

rahaturufondid pakuvad likviidset ja hästi reguleeritud investeerimisvahendit, mis aitab saavutada

Euroopa hoiuste ja investeeringute liidu eesmärke.

Rahaturufondide määruses on sätestatud kaitsemeetmed, mille eesmärk on tugevdada rahaturufondide

vastupanuvõimet, mis on oluline, et investorid toodet usaldaksid. Komisjoni 2023. aasta

rahaturufondide aruandes1 leiti, et raamistik on likviidsusriski vähendamisel üldiselt tulemuslik, ning

tehti kindlaks likviidsusriski teatavad aspektid, mida tuleb täiendavalt hinnata. Käesolevas aruandes

esitatakse likviidsusriski käsitleva täiendava analüüsi tulemused ning järeldused rahaturufondide

parema vastupanuvõime kohta.

Rahaturufondid on erinevad ja nende likviidsusšoki tase on erinev sõltuvalt nende liigist (muutuva

puhasväärtusega rahaturufondid, vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondid ja püsiva

puhasväärtusega rahaturufondid), valuutast, investoritest ja kasutusaladest. Nende erinevuste tõttu

hoiavad rahaturufondid nõutavatest miinimumtasemetest suuremaid likviidsusreserve, võttes arvesse

iga fondi eripära ja stressitesti tulemusi. Rahaturufondide valitsejate sellist ettevaatlikku lähenemisviisi

saab seletada investorite kontrolliga (mida võimaldavad rahaturufondide määruses sätestatud

läbipaistvusnormid), regulatiivse järelevalvega ja murega maineriskide pärast.

Rahaturufondid on tõendanud oma suutlikkust taastada likviidsuspuhvrid isegi halvenenud

turutingimuste perioodidel, mis peegeldab aktiivset likviidsusriski juhtimist ja tulemuslikku

järelevalvet. See näitab, et rahaturufondide määruses sätestatud eri mehhanisme on Euroopa

Väärtpaberiturujärelevalve (ESMA) koordineerimisel järjepidevalt rakendatud.

Käesolevas aruandes on hinnatud ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõimet, mida

peetakse likviidsusriski juhtimise ja järelevalve puhul kasulikuks ühenädalase tähtajaga likviidsete

varade võrdlusaluseks. Ulatusliku andmeanalüüsi põhjal järeldatakse käesolevas aruandes, et

asjakohased ühenädalase tähtajaga likviidsete varade võrdlustasemed (edaspidi „turu vastupanuvõime

tasemed“) on muutuva puhasväärtusega rahaturufondide puhul 20 % ning püsiva puhasväärtusega

rahaturufondide ja vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide puhul 40 %.

Komisjon leiab seetõttu, et need turu vastupanuvõime tasemed võivad olla rahaturufondide valitsejatele

(eelkõige riskijuhtimisega seotud rollides) ja riiklikele pädevatele asutustele võrdlusalusteks, mis

aitavad kindlaks teha olukorrad, mis võivad vajada hoolikamat jälgimist ja põhjalikumat järelevalvet.

1 Komisjoni aruanne Euroopa Parlamendile ja nõukogule Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruse

(EL) 2017/1131 (rahaturufondide kohta) asjakohasuse kohta usaldatavusnõuete täitmise ja majanduslikust

seisukohast (COM(2023) 452): EUR-Lex – 52023DC0452 – ET – EUR-Lex.

2

Sisukord

KOKKUVÕTE ...................................................................................................................................... 1

LÜHENDID ........................................................................................................................................... 3

1 SISSEJUHATUS ....................................................................................................................... 5

2 RAHATURUFONDIDE LIKVIIDSUSE JUHTIMISE HINDAMINE ................................ 7

2.1 Likviidsuspuhvrite tasemed ..................................................................................................... 7

2.2 Kuidas rahaturufondid tagasivõtmistaotlusi rahuldavad? .................................................... 10

3 RAHATURUFONDIDE ASJAKOHASTE TURU VASTUPANUVÕIME TASEMETE

HINDAMINE ....................................................................................................................................... 12

4 KOKKUVÕTE ........................................................................................................................ 14

5 I LISA. LIKVIIDSUSPUHVRITE TASEMED .................................................................... 15

5.1 Likviidsuspuhvrite tasemete statistika .................................................................................. 15

5.2 Suuri tagasivõtmise šokke kogevate rahaturufondide näited ............................................... 15

6 II LISA. TAGASIVÕTMISTE MUUTUMINE HALVENENUD TURUTINGIMUSTES

17

6.1 Turutingimuste halvenemine COVID-19 pandeemia alguses ................................................ 17

6.1.1 Üldine mõju turule ........................................................................................... 17

6.1.2 Ebaühtlane mõju ja reageerimine rahaturufondide lõikes .......................... 17

6.2 Kohustustepõhiste investeeringutega seotud turusündmus ................................................ 18

7 III LISA. TURU VASTUPANUVÕIME TASEMED .......................................................... 21

7.1 Tagasivõtmise šokkide kalibreerimine .................................................................................. 21

7.2 Turu vastupanuvõime künniste kalibreerimine .................................................................... 21

3

LÜHENDID

AIFMD alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate direktiiv

CNAV MMF valitsemissektori võlakohustustesse investeerimiseks mõeldud püsiva

puhasväärtusega rahaturufond, nagu on määratletud rahaturufondide määruse

artikli 2 punktis 11

DLA ühepäevase tähtajaga likviidsed varad vastavalt rahaturufondide määruse

artikli 24 lõike 1 punktides c ja d ning artikli 25 lõike 1 punktis c sätestatud

nõuetele

EKP Euroopa Keskpank

ESMA Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve

ESRN Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu

EUR euro

FSB finantsstabiilsuse nõukogu

GBP Ühendkuningriigi naelsterling

LMT likviidsuse juhtimise vahend

LVNAV MMF vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufond, nagu on määratletud

rahaturufondide määruse artikli 2 punktis 12

LRM likviidsusriski juhtimine

MMF rahaturufond. Rahaturufondid on ELis asuvad fondid, kui ei ole märgitud teisiti

(nt USA rahaturufondid).

MMFi valitseja rahaturufondi valitseja, nagu on määratletud rahaturufondide määruse artikli 2

punktis 23

Rahaturufondide määrus määrus (EL) 2017/1131 rahaturufondide kohta

NAV vara puhasväärtus

NCAd riiklikud pädevad asutused, mis tegutsevad rahaturufondi pädeva asutusena, nagu

on määratletud rahaturufondide määruse artikli 2 punktis 17

SIU Euroopa hoiuste ja investeeringute liit, s.o Euroopa Komisjoni algatus, mille

eesmärk on luua ELi elanikele paremad finantsvõimalused ja tugevdada samal

ajal finantssüsteemi suutlikkust ühendada säästud tootlike investeeringutega

USD USA dollar

Eurofond vabalt võõrandatavatesse väärtpaberitesse ühiseks investeerimiseks loodud

ettevõtja

VNAV MMF muutuva puhasväärtusega rahaturufond, nagu on määratletud rahaturufondide

määruse artikli 2 punktis 13

WAL kaalutud keskmine kestus, nagu on määratletud rahaturufondide määruse artikli 2

punktis 20

WAM kaalutud keskmine tähtaeg, nagu on määratletud rahaturufondide määruse

artikli 2 punktis 19

WLA ühenädalase tähtajaga likviidsed varad vastavalt rahaturufondide määruse

artikli 24 lõike 1 punktides e ja f ning artikli 25 lõike 1 punktis d sätestatud

nõuetele

2023. aasta rahaturufondide aruanne Komisjoni aruanne Euroopa Parlamendile ja nõukogule

Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruse (EL) 2017/1131 (rahaturufondide

4

kohta) asjakohasuse kohta usaldatavusnõuete täitmise ja majanduslikust

seisukohast (COM(2023) 452)

5

1 SISSEJUHATUS

Rahaturufondidel on finantssüsteemis keskne roll äriühingute likviidsuse juhtimise vahendina ja ühe

võimalusena investoritele, kes otsivad vähese volatiilsusega investeeringuid, mille tootlus on suurem

kui pangahoiustel. Raamistiku edukust tõendab ELi rahaturufondide varade kasv viimase viie aasta

jooksul (2019.–2024. aastal kasv 45 %). 2024. aasta lõpus oli 455 rahaturufondi varade kogumaht ELis

ligikaudu 1,95 triljonit eurot. ELi rahaturufondid on asutatud peamiselt Iirimaal, Luksemburgis ja

Prantsusmaal. Selle tulemusena pakuvad ELi rahaturufondid reguleeritud investeerimisvahendit, mis

aitab mitmekesistada investeerimisvõimalusi ja toetab riskijuhtimist kooskõlas Euroopa hoiuste ja

investeeringute liidu eesmärkidega. Samuti pakuvad need ELi ettevõtjatele täiendavaid

rahastamisvõimalusi, mis võimaldab neil ettevõtjatel kasvada, tegeleda innovatsiooniga ja luua töökohti.

Allikas: ESMA, aruanne „EU MMF market 2023“ ja 2024. aasta IV kvartali andmed

2018. aastal jõustus rahaturufondide määrus, millega kehtestati terviklik õigus- ja järelevalveraamistik

selliste ELi rahaturufondide jaoks, mis „paku[vad] lühiajalist rahastamist finantseerimisasutustele,

äriühingutele ja valitsustele [ning] toeta[vad] […] liidu majanduse rahastamist“ (rahaturufondide

määruse põhjendus 1).

Alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate direktiiv ja eurofondide direktiiv on läbi vaadatud, et

kehtestada tugevdatud ja ühtlustatum likviidsusriski juhtimise raamistik, eelkõige nõudes, et valitsejad

valiksid ja rakendaksid ettenähtud loetelust vähemalt ühe likviidsuse juhtimise vahendi. See raamistik,

mida kohaldatakse alates 16. aprillist 2026, suurendab fondide seas kooskõla ja tugevdab üldist

finantsstabiilsust.

Rahaturufondide määruses on sätestatud ühtlustatud raamistik, et parandada sektori vastupanuvõimet ja

maandada süsteemset riski, ning see sisaldab muu hulgas kõlblikke varasid, portfellide koosseisu,

hindamist, riskijuhtimist, finantsvõimenduse keeldu, läbipaistvust ja aruandlust käsitlevaid sätteid.

Rahaturufondide määruse keskse alustala moodustavad portfellide koosseisule esitatavad nõuded. Need

hõlmavad sätteid, mille eesmärk on tagada rahaturufondide likviidsus, näiteks likviidsuspuhvreid

käsitlevaid sätteid, ning sätteid, milles kirjeldatakse rahaturufondi valitseja ülesandeid ja kohustusi (nt

ajalised piirangud ja krediidikvaliteet,2 vt allpool). Tabelis 1 on esitatud ELi rahaturufondide eri liigid

ning nende põhiomadused ja regulatiivsed nõuded. Selles on näidatud ühepäevase tähtajaga ja

ühenädalase tähtajaga likviidsete varade regulatiivsed miinimumkünnised, mida rahaturufondid peavad

järgima. Rahaturufondide määruses sätestatud miinimumkünniste eesmärk on koos muude

kaitsemeetmetega tagada, et rahaturufondid suudavad aja jooksul investorite tagasivõtmistaotlused

rahuldada.

2 Rahaturufondide valitsejad vastutavad rahaturufondide määruse järgimise tagamise eest. Neil on konkreetsed

ülesanded, nagu rahaturufondide varade krediidikvaliteedi hindamine ning stressitestide tegemine, varade

hindamine ja investoritele teabe avalikustamine.

-Nomineeritud eurodes (~45 %), USA dollarites (~32 %) ja naelsterlingites

(~23 %)

-Asutatud Iirimaal (44 %), Luksemburgis (30 %) ja Prantsusmaal (24 %)

-Kuuluvad kutselistele investoritele (90 %), sealhulgas kolmandate riikide

investoritele Iirimaal (77 %) ja Luksemburgis (63 %) asuvate

rahaturufondide puhul

-Vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondid (~46 %), muutuva

puhasväärtusega rahaturufondid (~43 %) ja püsiva puhasväärtusega

rahaturufondid (~11 %)

ELi rahaturufondide lühitutvustus

6

Tabel 1. ELi rahaturufondide põhinõuded ja omadused

Lühiajaline rahaturufond Standardne

rahaturufond

Stabiilse puhasväärtusega

rahaturufond Muutuva puhasväärtusega rahaturufond

Nõuded

Püsiva

puhasväärtusega

rahaturufond

Vähevolatiilse

puhasväärtusega

rahaturufond

Lühiajaline

muutuva

puhasväärtusega

rahaturufond

Standardne muutuva

puhasväärtusega

rahaturufond

Kaalutud

keskmine

tähtaeg

Kuni 60 päeva Kuni 6 kuud

Kaalutud

keskmine

kestus

Kuni 120 päeva Kuni 12 kuud

Vara tähtaeg Kuni 397 päeva

Kuni 2 aastat 397-

päevase intressimäära

korrigeerimise

tähtajaga

Ühepäevase

tähtajaga

likviidsed

varad

Vähemalt 10 % Vähemalt 7,5 %

Ühenädalase

tähtajaga

likviidsed

varad

Vähemalt 30 %

(sellest kuni 17,5 % valitsemissektori

võlakohustused, mille tähtaeg saabub

190 päeva jooksul)

Vähemalt 15 %

Muu Finantsvõimenduse puudumine, hajutamine, krediidikvaliteedi nõuded, läbipaistvus ja

aruandlus

2023. aastal avaldas komisjon aruande3 (edaspidi „2023. aasta rahaturufondide aruanne“), millest

nähtub, et „rahaturufondide määrus sai edukalt hakkama likviidsusprobleemidega, mida rahaturufondid

kogesid 2020. aasta märtsis COVID-19st tingitud turutõrgete, hiljutise intressimäärade tõusu ja sellega

seotud finantsvarade ümberhindamise ajal“4. Kuigi aruandes leiti, et raamistik on üldiselt suutnud

sektori vastupanuvõime tagada, toodi selles esile likviidsusriski juhtimise teatavad aspektid, mida tuleb

rahaturufondide vastupanuvõime tagamiseks täiendavalt hinnata.

2023. aasta rahaturufondide aruande järelmeetmena hinnatakse käesolevas aruandes ulatusliku

analüütilise töö põhjal rahaturufondide toimimist, tuginedes mitmele andmeallikale5 ja

konsultatsioonile,6 et uurida, kuidas likviidsusriski juhitakse. Selles hinnatakse, kuidas rahaturufondid

reageerivad likviidsusšokkidele ja kuidas fondivalitsejad maandavad likviidsusriski, eelkõige

likviidsuspuhvrite abil.

Käesolevas aruandes esitatakse rahaturufondide likviidsuse juhtimise hindamise peamised järeldused

(2. jagu) ja asjakohaste turu vastupanuvõime tasemete analüüs (3. jagu). Nende teemade põhjalikum

tehniline analüüs on esitatud lisades.

3 Commission adopts report on the functioning of the Money Market Funds Regulation (MMF) – Finance. 4 2023. aasta rahaturufondide aruanne, lk 21. 5 Andmed on saadud järgmistest allikatest: Crane Data, Morningstar, ESMA ja riiklikud pädevad asutused. 6 Komisjoni sihtkonsultatsioon rahaturufondide määruse toimimise kohta (12. aprill 2022) ja komisjoni

sihtkonsultatsioon, milles hinnatakse makrotasandi usaldatavuspoliitika piisavust pangandusvälise

finantsvahenduse puhul (22. mai 2024).

7

2 RAHATURUFONDIDE LIKVIIDSUSE JUHTIMISE HINDAMINE

2.1 Likviidsuspuhvrite tasemed

Komisjon analüüsis likviidsuspuhvreid kogu sektori tasandil (makroanalüüs) ja üksikute

rahaturufondide tasandil (mikrotasandid), et mõista, kuidas tasemed kindlaks määratakse ja kas

turukäitumine on järjepidev.

Peamine järeldus 1: enamikul ELi rahaturufondidel on likviidsuspuhvrid, mis ületavad oluliselt

rahaturufondide määruses sätestatud miinimumnõudeid

Rahaturufondid kasutavad väga mitmesuguseid likviidsuspuhvrite tasemeid – see on seotud nende

konkreetse olukorraga, eelkõige nende kalduvusega saada nende investoritebaasist sõltuvalt erineva

suurusega tagasivõtmistaotlusi. Ajavahemikus 2020. aasta esimesest kvartalist kuni 2025. aasta

neljanda kvartalini hoidsid muutuva puhasväärtusega rahaturufondid keskmiselt vähemalt 19 %

ühepäevase tähtajaga likviidsetes varades ja 29 % ühenädalase tähtajaga likviidsetes varades, samas kui

regulatiivsed miinimumtasemed on vastavalt 7,5 % ja 15 %; püsiva puhasväärtusega rahaturufondide ja

vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide puhvrid on veelgi suuremad – keskmiselt 36 %

ühepäevase tähtajaga likviidsetes varades ja 54 % ühenädalase tähtajaga likviidsetes varades, samas kui

regulatiivsed miinimumtasemed on vastavalt 10 % ja 30 %.

Tabelis 2 on esitatud rahaturufondide liikide kaupa ühepäevase tähtajaga likviidsete varade ja

ühenädalase tähtajaga likviidsete varade jaotus kuue aasta jooksul. Näiteks mis puudutab ühenädalase

tähtajaga likviidsete varade jaotust, siis vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide keskmine

puhver oli 50 %, samas kui 25-protsentiili puhul oli keskmine puhver alla 43 % ja 75-protsentiili puhul

54 %. Need andmed näitavad, et valdava enamiku vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide

(75 %) puhul moodustasid ühenädalase tähtajaga likviidsed varad keskmiselt üle 43 %. Muude

rahaturufondide kategooriate ja nende vastavate ühepäevase tähtajaga likviidsete varade kohta saab teha

sarnased järeldused.

Tabel 2. Ühepäevase tähtajaga likviidsete varade ja ühenädalase tähtajaga likviidsete varade jaotus

rahaturufondide liikide kaupa kuue aasta jooksul (% rahaturufondi vara puhasväärtusest)

Rahaturufondi liik

Püsiva

puhasväärtusega

rahaturufond

Vähevolatiilse

puhasväärtusega

rahaturufond

Lühiajaline

muutuva

puhasväärtusega

rahaturufond

Standardne

muutuva

puhasväärtusega

rahaturufond

Ühepäevase

tähtajaga

likviidsed

varad

25-potsentiil 24 % 25 % 11 % 8 %

Keskmine 40 % 33 % 22 % 15 %

75-protsentiil 53 % 38 % 28 % 18 %

Ühenädalase

tähtajaga

likviidsed

varad

25-potsentiil 41 % 43 % 22 % 16 %

Keskmine 59 % 50 % 35 % 24 %

75-protsentiil 76 % 54 % 43 % 28 %

Allikas: Euroopa Komisjon ESMA 2020. aasta esimese kvartali kuni 2025. aasta neljanda kvartali andmete põhjal

Asjaolu, et enamikul ELi rahaturufondidel on likviidsuspuhvrid, mis ületavad olulisel määral

rahaturufondide määruses sätestatud miinimumnõudeid, on seletatav ELi rahaturufondide üldiselt

ettevaatliku lähenemisviisiga, mis põhineb tugeval järelevalvel, investorite kontrollil (mida hõlbustavad

8

rahaturufondide määruse läbipaistvusnõuded) ja suuremal tundlikkusel maineriskide suhtes. See

käitumine püsib aja jooksul suhteliselt stabiilsena, ent esineb ka mõningaid erinevusi (vt joonis 1

vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide kohta ja I lisa). Jooniselt 1 nähtub, et aastatel 2020–

2025 täheldatud madalaim keskmine likviidsuspuhver oli 45 %, kusjuures 25-protsentiili puhul ei

vähenenud keskmine puhver kunagi alla keskmiselt 40 % (2025. aasta II kvartal).

Joonis 1. Vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide ühenädalase tähtajaga likviidsete

varade jaotuse suundumused

Allikas: Euroopa Komisjon ESMA 2020. aasta esimese kvartali kuni 2025. aasta neljanda kvartali andmete põhjal

Märkus. Ühenädalase tähtajaga likviidsete varade keskmise väärtuse ning 25- ja 75-protsentiili suundumused

(protsendina vara puhasväärtusest) vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide lõikes.

Sarnased suundumused esinevad ka muude rahaturufondide määruse kohaste koguseliste nõuete puhul,

mis viitab ettevaatlikule lähenemisviisile kogu rahaturufondide sektoris. Näiteks jäid kaalutud keskmise

kestuse näitajad tunduvalt allapoole kohaldatavaid regulatiivseid ülempiire. Püsiva puhasväärtusega

rahaturufondide, vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide ja lühiajaliste muutuva

puhasväärtusega rahaturufondide puhul olid kaalutud keskmise kestuse keskmised ja mediaannäitajad

üldiselt vahemikus 40–65 päeva, samal ajal kui regulatiivne ülempiir on 120 päeva. See näitab, et varade

tähtajad on regulatiivsest ülempiirist keskmiselt kaks kuni kolm korda lühemad, mis võimaldab

kiiremat lunastamist ja aitab kaasa likviidsuspuhvrite täiendamisele. Standardsete muutuva

puhasväärtusega rahaturufondide kaalutud keskmise kestuse näitajad olid suuremad, kusjuures

keskmised ja mediaannäitajad olid ligikaudu 110–125 päeva, st tunduvalt allpool regulatiivset ülempiiri,

mis on 360 päeva7.

Peamine järeldus 2: rahaturufondidel on erineval tasemel likviidsuspuhvrid tulenevalt nende

erinevatest omadustest, mis on tingitud võimalike likviidsusšokkide erinevast ulatusest

Rahaturufondidel on üldiselt regulatiivseid miinimumtasemeid ületavad puhvrid, mis võivad siiski

erineda. Selle põhjuseks on asjaolu, et rahaturufondidel on erinevad omadused, sealhulgas kategooria

(volatiilse puhasväärtusega rahaturufondid, vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondid või püsiva

puhasväärtusega rahaturufondid), valuuta, investoritebaasi koosseis ja kasutusjuhud (vt II lisa). Seetõttu

mõjutavad võimalikud likviidsusšokid neid erineval määral. Isegi sarnast liiki ja sarnase valuutaga

rahaturufondid ei ole likviidsusšokkide suhtes samavõrra haavatavad.

Sellega seoses kogesid rahaturufondid keskmiselt võetuna COVID-19ga seotud turusündmuse ajal

tagasivõtmise šokke (vt joonis 2), mis olid nende likviidsuspuhvrite abil hallatavad. Jooniselt 2 on

näha, et muutuva puhasväärtusega rahaturufondidest võeti ühe kuu jooksul raha välja ligikaudu 13 %,

samas kui minimaalne nädalane likviidsuspuhver on 15 %. Vähevolatiilse puhasväärtusega

7 ESMA rahaturufondide aruanne (2023) ja Crane Data andmed.

9

rahaturufondide vahendite väljavool oli ligikaudu 12 %, kusjuures USA dollarites nomineeritud fondide

puhul oli see kuni 27 %, samas kui nädalane likviidsuspuhver on 30 %. Seevastu püsiva puhasväärtusega

rahaturufondide puhul toimus COVID-19 pandeemia algetapis märkimisväärne vahendite sissevool.

Joonis 2. Rahaturufondide kumulatiivsed netovood COVID-19ga seotud turusündmuse alguses

Allikas: ESRNi aruanne, „Issues note on systemic vulnerabilities of and preliminary policy considerations to reform

money market funds“, juuli 2021. Märkus. Kumulatiivsed päevased netovood rahaturufondide liikide kaupa, miljardites eurodes (y-telg). Positiivsed

väärtused näitavad netomärkimist, negatiivsed väärtused aga netotagasivõtmist. Protsendimäärad näitavad vahendite

voogusid võrreldes iga fondiliigi vara puhasväärtusega.

USA dollarites nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondid kogesid COVID-19ga

seotud turusündmuse ajal märkimisväärset tagasivõtmise šokki. Selle rahaturufondide rühma lõikes oli

mõju siiski äärmiselt ebaühtlane: 6 % puhul oli kumulatiivne netoväljavool üle 30 %, ent 10 % puhul

tagasivõtmisi ei toimunud. Nagu on näidatud joonisel 3, olid nende kahe äärmuse vahel sissevool või

väljavool erineval vahepealsel tasemel. Need jooned kajastavad üksikute USA dollarites nomineeritud

vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide kumulatiivseid netovooge ligikaudu viie nädala jooksul

pärast COVID-19ga seotud turusündmuse toimumist.

10

Joonis 3. Üksikute USA dollarites nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide

kumulatiivsed vood COVID-19ga seotud turusündmuse ajal

Allikad: Crane Data ja riiklikud pädevad asutused. Märkus. Iga joon kajastab kumulatiivseid netovoogusid protsendina selliste USA dollarites nomineeritud

vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide vara puhasväärtusest (y-teljel), mille vara puhasväärtus on üle

1 miljardi euro. Positiivsed väärtused näitavad netomärkimist, negatiivsed väärtused aga netotagasivõtmist. Neist

näidetest ilmneb, et USA dollarites nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondidest toimusid COVID-

19ga seotud turusündmuse ajal märkimisväärses ulatuses tagasivõtmised ja et neile avaldunud mõju oli seda liiki

rahaturufondide lõikes ebaühtlane.

2.2 Kuidas rahaturufondid tagasivõtmistaotlusi rahuldavad?

Halvenenud turutingimused, näiteks COVID-19ga ja kohustustepõhiste investeeringute fondidega

seotud turusündmuste ajal, annavad väärtuslikku teavet likviidsuse juhtimise dünaamika kohta sellistes

tingimustes. Komisjon analüüsis rahaturufondide suutlikkust täiendada likviidsuspuhvreid, sealhulgas

halvenenud turutingimustes. Ulatuslikele andmekogumitele tuginedes keskenduti analüüsis kahele

tasandile: 1) kogu turg ja 2) kõige tõsisemaid likviidsusšokke kogenud rahaturufondide põhjalikum

analüüs.

Peamine järeldus 3: rahaturufondid on võimelised taastama oma likviidsuspuhvreid tugeva

tagasivõtmissurve all, sealhulgas halvenenud turutingimustes

Tavapärastes turutingimustes säilitavad ja taastavad rahaturufondid oma likviidsuspuhvreid

tavaliselt „mehaaniliste toimingute“ abil. See saavutatakse mitte ainult kvaliteetsete lühikese

tähtajaga varade (kommertsväärtpaberid / hoiusesertifikaadid / lühiajalised riigikassa võlakirjad8) mahu

vähendamise ja raha uutesse lühikese tähtajaga varadesse reinvesteerimise korduvate tsüklite kaudu,

vaid ka järelturul tehtavate tehingute ja üleöö tagatud rahastamise (nt pöördrepolepingud) abil, mille

mahtu saab iga päev suurendada või vähendada. Seda protsessi reguleeritakse ja selle üle tehakse

järelevalvet rahaturufondide määruses sätestatud rangete tähtaegu käsitlevate nõuete alusel, eelkõige

kaalutud keskmise kestuse alusel, mis piirab üldiselt rahaturufondide varade keskmist tähtaega ja eraldi

iga vara tähtaega (vt tabel 1).

Halvenenud turutingimustes kasutavad rahaturufondid puhvrite taastamiseks mehaaniliste

toimingute asemel kaitsetoiminguid. Tagasivõtmiste tempo kiirenedes ja järelturu likviidsuse

vähenedes kiirendavad rahaturufondide valitsejad aktiivselt raha juurdehankimist, likvideerides osakuid

ja vähendades turuhindadega seotud riske (vt joonis 4). Selle saavutamiseks kohandavad nad portfelli

koosseisu, koondades reinvesteeringud kõige likviidsematesse ja kõige lühema kestusega

võlakirjadesse, et vähendada kaalutud keskmist tähtaega (tundlikkus turuhinna suhtes) ja kaalutud

8 Rahaturufondid investeerivad lühiajalistesse instrumentidesse, nagu kommertsväärtpaberid, hoiusesertifikaadid

ja lühiajalised riigikassa võlakirjad, et pakkuda investoritele väikese riskiga likviidset tulu.

11

keskmist kestust (keskmine tähtaeg)9. See võimaldab rahaturufondidel kiirendada likviidsuspuhvrite

taastamise tempot. Joonisel 3 on kujutatud rahaturufondide võlakirjaportfellide arengut enne COVID-

19 pandeemiat ja selle alguses. See näitab, et lühema kestusega (3–6 kuud) võlakirjade osakaal portfellis

peaaegu kahekordistus ajavahemikul 2019. aasta detsembrist kuni 2020. aasta juunini.

Joonis 4. Rahaturufondide võlainstrumentide

koosseisu muutumine

Allikas: EFAMA, „European MMFs in the Covid-19 market

turmoil“, november 2020

Märkus. Rahaturufondide portfellides olevate

võlainstrumentide jaotus tähtaegade kaupa, väljendatuna

protsendina rahaturufondide koguvaradest.

Joonis 5. Ühenädalase tähtajaga likviidsete

varade ja vara puhasväärtusest

kõrvalekaldumise vaheline kompromiss

Allikas: ESMA aruanne, „Vulnerabilities in money

market funds“, 2021

Märkus. Seitsme päeva netovood, ühenädalase

tähtajaga likviidsed varad protsendina vara

puhasväärtusest ja vara puhasväärtusest

kõrvalekaldumine (baaspunktides) 25. märtsi

2020. aasta seisuga.

Üksikute rahaturufondide tasandil näitas suure hulga tagasivõtmistaotlusi saanud fondide analüüs

sarnast mustrit: need fondid seadsid esikohale likviidsuse säilitamise ja suutsid pärast likviidsuspuhvrite

vähendamist need kiiresti taastada (vt joonis 6 ja I lisa). Üldiselt oli üksikute rahaturufondide kogetud

tagasivõtmise šokk väiksem kui hoitavate likviidsuspuhvrite maht ja see võimaldas fondidel

tagasivõtmistaotlusi kiiresti rahuldada. Joonisel 6 on esitatud ühte äärmusliku tagasivõtmise

stsenaariumi kogenud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondi puudutav näide selle kohta, kuidas

ta hoidis vaatlusperioodil regulatiivsetest miinimumtasemetest suuremaid ühenädalase tähtajaga

likviidsuspuhvreid. Hoolimata 45 % väljavoolust selle perioodi jooksul, ei vähenenud ühenädalase

tähtajaga likviidsete varade osakaal alla 30 %10.

Tuleb märkida, et vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondid on säilitanud oma ühenädalase

tähtajaga likviidsete varade puhvrid, kasutades kas portfelli amortiseerimist või varade müüki laiema

ostu-müügi noteeringute vahe kontekstis. See võis põhjustada vara puhasväärtusest kõrvalekaldumist,

eriti juhul, kui müüdi vähem likviidseid varasid, nagu kommertsväärtpaberid ja hoiusesertifikaadid.

Need vara puhasväärtusest kõrvalekaldumised on esitatud joonisel 5. Seega võis ühenädalase tähtajaga

likviidsete varade puhvrite säilitamiseks olla nõutav vähem likviidsete varade müük, mis aitas kaasa

vara puhasväärtusest kõrvalekaldumisele.

9 Tururisk on proportsionaalne võlakirjade kestusega. Rahaturufondide portfellides hoitavate võlakirjade tähtaja

lühendamisel on need portfellid tururiskile vähem avatud, kui võlakirjad lühema aja jooksul sularahaks

konverteeritakse. 10 Tuleb märkida, et sektorit toetas ka keskpanga sekkumine kommertsväärtpaberite turgudel, mis aitas hoida ära

edasisi tagajärgi surve all olevatele rahaturufondidele.

12

Joonis 6. Halvima stsenaariumi näide tugevat likviidsusšokki kogenud vähevolatiilse puhasväärtusega

rahaturufondi puhul

Allikad: Crane Data ja riiklikud pädevad asutused.

Märkus. Märkimisväärset väljavoolu kogenud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondi näide, mis kajastab ühenädalase

tähtajaga likviidsetele varadele avaldunud mõju ja sellele järgnenud likviidsuse taastamist. Vt teised näited I lisas.

3 RAHATURUFONDIDE ASJAKOHASTE TURU VASTUPANUVÕIME TASEMETE

HINDAMINE

Selles jaos uuritakse ELi rahaturufondide sektori vastupanuvõimet tagasivõtmistaotluste arvu

märkimisväärsele kasvule. Nagu eelmistes jagudes märgitud, on likviidsuspuhvritel oluline roll

tagasivõtmistaotluste rahuldamisel, eelkõige perioodidel, mil lühiajalised turud võivad olla

mittelikviidsed. Selle analüüsi tegemiseks arvutas komisjon välja ühenädalase tähtajaga likviidsete

varade miinimumtaseme (ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tase), mille

säilitamisel oleksid rahaturufondid võimelised täitma suuri tagasivõtmistaotlusi, hoides samal ajal

ühepäevase tähtajaga likviidseid varasid regulatiivsest miinimumtasemest kõrgemal tasemel.

Metoodika on kokku võetud allpool ja asjaomased andmed on esitatud III lisas.

Ühenädalase

tähtajaga likviidsete

varade

miinimumtase

13

Ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime taseme kalibreerimiseks kasutatava

metoodika põhietapid

Peamine järeldus 4: halvenenud turutingimustes toimetulekuks piisab üldiselt sellest, kui

ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tase on stabiilse puhasväärtusega

rahaturufondide puhul 40 % ja muutuva puhasväärtusega rahaturufondide puhul 20 %

See analüüs näitab, et stabiilse puhasväärtusega rahaturufondide puhul on 40 % ühenädalase

tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tase ja muutuva puhasväärtusega rahaturufondide

puhul 20 % ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tase üldiselt piisav, et

halvenenud turutingimustes toime tulla (vt ka III lisa). Täpsemalt võimaldaks ühenädalase tähtajaga

likviidsete varade hoidmine sellisel vastupanuvõime tasemel või sellest kõrgemal tasemel ELi

rahaturufondidel tulla toime tõsiste tagasivõtmise šokkidega ilma varade kiireloomulise müügita,

säilitades samal ajal ühepäevase tähtajaga likviidsed varad regulatiivsetest miinimumtasemetest

kõrgemal tasemel. Ühepäevase tähtajaga likviidsete varade hoidmine miinimumtasemest kõrgemal aitab

tagada kohese likviidsuse tagasivõtmistaotluste täitmiseks, eriti halvenenud turutingimuste perioodidel,

mil rahaturufondid võivad kogeda tagasivõtmisi mitme järjestikuse päeva jooksul.

See tähendab, et kogu turgu hõlmavast perspektiivist suurendab nende vastupanuvõime tasemete

ühetaoline kohaldamine ELi rahaturufondide suutlikkust pidada vastu halvenenud turutingimustele ning

vähendada šokkide levikut ülejäänud finantssüsteemile ja majandusele.

Komisjon leiab seetõttu, et need ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tasemed

võivad toimida praktiliste võrdlusalustena likviidsusriski juhtimisel. Järelevalve seisukohast võiksid

need toimida ka varajase hoiatamise näitajatena, mis ajendaksid riiklikke pädevaid asutusi tegema

tihedamat seiret või tõhusamat järelevalvealast koostööd, kui rahaturufondid tegutsevad püsivalt alla

kindlaksmääratud vastupanuvõime tasemete. Seega võiks neid ühenädalase tähtajaga likviidsete

varade vastupanuvõime tasemeid kasutada selleks, et teha kindlaks olukorrad, mis nõuavad

rahaturufondide valitsejatelt, eelkõige nende riskijuhtimise meeskondadelt, täiendavat

tähelepanu ning asjaomaste riiklike pädevate asutuste tõhusamat järelevalvealast koostööd

rahaturufondide valitsejatega.

Tuleb rõhutada, et paljud rahaturufondid ei koge tõenäoliselt tagasivõtmise šokki ühenädalase tähtajaga

likviidsete varade vastupanuvõime tasemete kalibreerimiseks kasutatud ulatuses. Nagu käesolevast

aruandest nähtub, ei ole rahaturufondid ühetaolised; nende kalduvus likviidsusšokkidega toime tulla

sõltub nende konkreetsetest omadustest ja investoritebaasist. Lisaks tugineb ühenädalase tähtajaga

1) Raskete, kuid usutavate tagasivõtmisstse naariumide kalibreerimine

•Tootluse 1- protsentiil, mis on kalibreeritud vastavalt COVID- 19 põhjustatud halvenenud turutingimustele

2) Hinnang selle kohta, kui suurte summade tagasivõtmist suudavad rahaturufondid ühenädalase tähtajaga likviidsete varade eri tasemetel katta

•Konservatiivsete eelduste alusel (nt vara ei müüda, ühepäevase tähtajaga likviidsed varad ületavad jätkuvalt regulatiivset piirmäära)

Ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime

tasemete kalibreerimine:

ühenädalase tähtajaga likviidsete varade

minimaalne tase (2), mis võimaldab

rahaturufondidel likviidsusšokile vastu

pidada (1)

14

likviidsete varade vastupanuvõime tasemete kalibreerimine konservatiivsetele eeldustele, eelkõige

eeldusele, et ühepäevase tähtajaga likviidseid varasid ei kasutata, kui need on saavutanud regulatiivse

miinimumtaseme.

Seetõttu ei ole kindlakstehtud ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tasemete

kehtestamine uute siduvate regulatiivsete miinimumtasemetena proportsionaalne, võttes arvesse

rahaturufondide sektori ja fondiliikide mitmekesisust (peamine järeldus 2). Komisjon leiab selle

asemel, et need ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tasemed võivad toimida

järelevalve ja riskijuhtimise võrdlusalustena, mis aitavad rahaturufondide valitsejatel ja riiklikel

pädevatel asutustel teha kindlaks olukorrad, mis võivad vajada tihedamat seiret ja tõhusamat

järelevalvealast koostööd.

4 KOKKUVÕTE

Käesolevas aruandes esitatud järeldused peaksid olema aluseks, et parandada rahaturufondide valitsejate

poolset likviidsuse juhtimist ja riiklike pädevate asutuste järelevalvet rahaturufondide üle. 2. jaos

esitatud järeldused näitavad, et kogu sektori lõikes on likviidsustasemed erinevad, kuigi üldiselt ületavad

need tunduvalt rahaturufondide määruses sätestatud regulatiivseid miinimumtasemeid. Lisaks sellele on

rahaturufondide sektor üldiselt juhtinud likviidsusriski vastutustundlikult nii jooksvalt kui ka

halvenenud turutingimuste ajal.

3. jaos esitatud järeldused näitavad, et kindlakstehtud ühenädalase tähtajaga likviidsete varade

vastupanuvõime tasemed võivad toimida järelevalve ja likviidsusriski juhtimise võrdlusalustena, millest

madalamate tasemete korral tuleks rahaturufondide ja nende valitsejate riskijuhtimisfunktsioonide

kontrolli intensiivsust kasulikult suurendada ning riiklike pädevate asutuste järelevalvealast kontrolli ja

koostööd tõhustada, et tagada kogu turu vastupanuvõime.

15

5 I LISA. LIKVIIDSUSPUHVRITE TASEMED

5.1 Likviidsuspuhvrite tasemete statistika

Joonisel I.1 on esitatud statistilised andmed likviidsuspuhvrite tasemete kohta, mis näitavad, et

rahaturufondid hoiavad likviidsust regulatiivsetest miinimumtasemetest kõrgemal tasemel ja kuidas

need tasemed aja jooksul muutuvad.

Joonis I.1. Ühenädalase tähtajaga likviidsete varade ja ühepäevase tähtajaga likviidsete varade

tasemed

Allikas: Euroopa Komisjon ESMA 2020. aasta esimese kvartali kuni 2025. aasta neljanda kvartali andmete põhjal. Märkus. Ühenädalase tähtajaga likviidsete varade keskmise väärtuse ning 25- ja 75-protsentiili suundumused (protsendina

vara puhasväärtusest) vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondide lõikes.

5.2 Suuri tagasivõtmise šokke kogevate rahaturufondide näited

Likviidsuspuhvrite täiendamise analüüsimisel keskenduti fondidest neile 10 %-le, mis kogesid suurimat

vahendite väljavoolu. Analüüsis kasutati riiklike pädevate asutuste järelevalveandmeid, muid

andmeallikaid, fondide teatisi likviidsuse juhtimise kohta halvenenud turutingimustes ja portfelli

koosseisu muutuste andmeid. Ilmnes järjepidev muster: rahaturufondid suutsid isegi kõige enam

mõjutatud fondidena taastada oma likviidsuspuhvrid suhteliselt lühikese aja jooksul pärast halvenenud

turutingimuste juhtumit.

16

Joonis I.2. Näited kahe muutuva puhasväärtusega rahaturufondi likviidsuspuhvrite

täiendamisest suure hulga tagasivõtmistaotluste saamisel

Allikad: Crane Data ja riiklikud pädevad asutused. Märkus. Kahe märkimisväärset vahendite väljavoolu kogenud muutuva puhasväärtusega rahaturufondi näide, mis kajastab

ühenädalase tähtajaga likviidsetele varadele avaldunud mõju ja sellele järgnenud likviidsuspuhvrite taastamist. 15 %

miinimumtase on näidatud katkendjoonena.

Joonis I.3. Likviidsuspuhvrite täiendamine suure hulga tagasivõtmistaotluste saamisel

Allikad: Crane Data ja riiklikud pädevad asutused. Märkus. Kahe märkimisväärset vahendite väljavoolu kogenud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondi näide, mis kajastab ühenädalase

tähtajaga likviidsetele varadele avaldunud mõju ja sellele järgnenud likviidsuspuhvrite taastamist. 30 % miinimumtase on näidatud katkendjoonena.

17

6 II LISA. TAGASIVÕTMISTE MUUTUMINE HALVENENUD TURUTINGIMUSTES

6.1 Turutingimuste halvenemine COVID-19 pandeemia alguses

6.1.1 Üldine mõju turule

COVID-19 pandeemia põhjustatud turusündmused hakkasid ilmnema 2020. aasta veebruaris, kui mure

viiruse ülemaailmse leviku pärast süvenes ja finantsturud hakkasid riski ümber hindama. Selle mõju

rahaturufondidele avaldus aga peamiselt 2020. aasta märtsi keskel ja jätkus kuni 2020. aasta juunini, mil

täheldati halvenenud turutingimusi.

Märtsi keskpaigast alanud 15-päevase ajavahemiku jooksul suurendasid mõnede rahaturufondide

investorid oma likviidsusnõudlust, eelkõige USA dollarites nomineeritud vähevolatiilse

puhasväärtusega rahaturufondide puhul, mis kogesid märkimisväärset tagasivõtmissurvet (umbes 18 %

ja 30 % nendest turusegmentidest).

2020. aasta märtsi esimestel nädalatel kogesid USA dollarites nomineeritud vähevolatiilse

puhasväärtusega rahaturufondid kõigist Euroopa lühiajalistest rahaturufondidest kõige suuremat ja

pikaajalisemat vahendite väljavoolu. Selle põhjuseks oli asjaolu, et lisaks rahavajadusega seotud

tagasivõtmistele läksid investorid ELis üle valitsemissektori võlakohustustesse investeerimiseks

mõeldud püsiva puhasväärtusega rahaturufondidele.

Joonis II.1. Rahaturufondide kumulatiivsed vood 2020. aastal

Allikas: FSB, „Policy proposals to enhance MMF resilience“, oktoober 2021

6.1.2 Ebaühtlane mõju ja reageerimine rahaturufondide lõikes

Tagasivõtmistaotluste hulk ja investorite käitumine tavapärastes ja halvenenud tingimustes on

rahaturufondide lõikes väga erinev. Reageerimine ja käitumine sõltuvad mitmesugustest teguritest,

peamiselt investoritebaasist ja selle sisemistest teguritest ning nende investeeringute kasutamisest (vt

allpool), põhiinvestorite suurusest ja investorite struktuurist. Määrav tegur on ka rahaturufondi liik

(muutuva puhasväärtusega rahaturufond, vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufond, püsiva

puhasväärtusega rahaturufond).

Kuigi fondi liik ja valuuta on selgelt peamised määravad tegurid, kogesid isegi väga sarnased

kategooriad COVID-19 kriisi ajal ja pärast seda väga erinevaid šokke. Need erinevused on esitatud

joonisel 3.

18

Joonistelt 2 ja 3 ilmneb, et üldiselt kogesid USA dollarites nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega

rahaturufondid COVID-19 pandeemia alguses märkimisväärset tagasivõtmise šokki. Mõju oli fondide

lõikes aga väga ebaühtlane. Vähem kui 6 % vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondidest koges

kumulatiivset vahendite väljavoolu, mis ületas 30 % nende vara puhasväärtusest.

Sellise mitmekesisuse üks põhjus on investorite kasutusjuhud. Kolm stiliseeritud „äärmuslikku“ näidet

illustreerivad seda, kuidas sama rahaturufond võib kogeda väga erinevaid tagasivõtmise mustreid

sõltuvalt investoritebaasist ja investorite käitumisest erinevates turuolukordades.

1) Rahaturufondide kasutamine likviidsuse juhtimise / maksete tegemise vahendina

(prognoositav tsükkel). Mõned institutsionaalsed investorid kasutavad muutuva

puhasväärtusega rahaturufonde tehingupõhiste raha eri varaklassidesse paigutamise

vahenditena, näiteks investeeritakse raha sissemaksete/kindlustusmaksete kogumisel ja

seejärel saadakse prognoositava ajakava järgi (nt pensionimaksete tsüklite ajal) väljamaksed.

Sellises olukorras on vahendite väljavool sageli kavandatud ja prognoositav, nii et likviidsuse

vähenemine on pigem kavandatud kõikumine kui investorijooks. Sarnased näited on

pensionisüsteemid, millel on korrapärased sissevoolud (sissemaksed) ja perioodilised

väljavoolud (pensionihüvitised), mis loovad prognoositavad rahavoogude mustrid.

2) Rahaturufondide kasutamine tagatise / lisatagatise likviidsusvahendina (potentsiaalselt

kaljuefektilaadne muster). Kui rahaturufonde kasutatakse tuletisinstrumentide, repotehingute

või kohustustepõhiste investeeringutega seotud tagatisvajaduste puhul (otseselt või kaudselt)

tagatise likviidsusreservina, võib tagasivõtmise ajendiks olla turu liikumine ja sellega seotud

lisatagatise nõuded. Finantsvõimendusega kohustustepõhiste investeeringute fondide puhul

võivad tagatisvajadused tootluse suurenedes kiiresti kasvada (kajastades turuhinnas hinnatud

kahjusid), mis toob kaasa selle, et paljudel turuosalistel on korraga rahanappus. Sellises

olukorras võivad investorid võtta tagatise nõuete rahuldamiseks rahaturufondide aktsiad/osakud

tagasi või nad võivad kasutada rahaturufondide osalusi tagatiste haldamise töövoogude raames,

mis tekitab protsüklilisema ja korreleeruvama likviidsusnõudluse kui „puhas“ likviidsuse

juhtimine.

3) Rahaturufondide kasutamine sama rahaturufondi varahalduri valitsetavate teiste fondide

raha koondamiseks. Sel juhul on halduril ülevaade tagasivõtmise voogudest.

6.2 Kohustustepõhiste investeeringutega seotud turusündmus

2022. aasta septembri lõpus täheldati Ühendkuningriigi riigivõlakirjade tootluse järsku tõusu ja tõsist

kriisi pensionifondide kasutatavate kohustuspõhiste investeerimisstrateegiate puhul. See tekitas

kohustustepõhiste investeeringute fondidele suuri turuhinnas hinnatud kahjusid, mis omakorda tõi kaasa

muutuvtagatise nõuded. Need lisatagatise nõuded tekitasid ootamatu ja olulise rahanõudluse, mis kandus

üle naelsterlingites nomineeritud rahaturufondidele, kuigi rahaturufondid ei olnud ootamatu äärmusliku

likviidsusnõudluse allikas. Mõned rahaturufondid kogesid kiiret vahendite väljavoolu, mille allikaks

olid eelkõige institutsionaalsed investorid, ning reageerisid sellele likviidsuspuhvrite suurendamise ja

portfelli tähtaegade lühendamisega.

19

Joonis II.2. Kohustustepõhiste investeeringutega seotud kriisi mõju rahaturufondide voogudele

Allikad: Crane Data ja riiklikud pädevad asutused, rahaturufondid, mille vara puhasväärtus on üle 100 miljoni

euro.

Märkus. Kumulatiivsed netovood rahaturufondide liikide kaupa, väljendatuna protsendina vara

puhasväärtusest.

Rahaturufondide reageerimine investorite ootamatule likviidsusnõudlusele kohustustepõhiste

investeeringutega seotud turusündmuse ajal oli veelgi jõulisem kui reageerimine COVID-19 pandeemia

ajal. Kuigi mõned rahaturufondid kogesid sissevoolu, seisid teised kohati silmitsi tugeva

tagasivõtmissurvega. Kohustustepõhiste investeeringutega seotud turusündmusel oli naelsterlingites

nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondidele väga mitmekesine mõju, mõjutades

vaid üksikuid fonde, mitte kogu sektorit.

See mitmekesine mõju kajastub väljavoolude jaotuses: kuigi mediaanfondi nädalane väljavool oli –9 %

(kumulatiivselt –10 %), seisid alumise otsa fondid silmitsi tõsisema survega, kusjuures 10-protsentiili

fondid kogesid –21 % nädalast väljavoolu ja enim mõjutatud fondid (1 % fondidest) kaotasid ühe nädala

jooksul peaaegu –37 % (kumulatiivselt –42 %). See silmatorkav erinevus näitab, et surve oli koondunud

fondidele, mida kohustustepõhiste investeeringute strateegiates kasutati laialdaselt likviidsuspuhvritena,

et täita lisatagatise ja tagatise nõudeid. Seevastu naelsterlingites nomineeritud vähevolatiilse

puhasväärtusega rahaturufondid, mis täitsid laiemaid likviidsuse juhtimise eesmärke ning millel oli

mitmekesisem investoritebaas ja vähem otsest seost tagatise vahetustehingute või riigivõlakirjade

repotehingutega, kogesid samal perioodil vahendite sissevoolu.

20

Joonis II.3. Vara puhasväärtuse ja naelsterlingites nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega

rahaturufondide suundumused kohustustepõhiste investeeringutega seotud turusündmuse ajal

Allikad: Crane Data ja riiklikud pädevad asutused.

Märkus. Iga joon kajastab kumulatiivseid netovoogusid protsendina naelsterlingites noteeritud vähevolatiilse

puhasväärtusega rahaturufondi (mille vara puhasväärtus on üle 1 miljardi euro) vara puhasväärtusest (y-telg). Positiivsed

väärtused näitavad netomärkimist, negatiivsed väärtused aga netotagasivõtmist. Neist näidetest ilmneb, et kuigi

naelsterlingites nomineeritud vähevolatiilse puhasväärtusega rahaturufondides toimusid kohustustepõhiste investeeringute

kriisiga seotud turusündmuse jooksul märkimisväärses ulatuses tagasivõtmised, oli mõju seda liiki rahaturufondide lõikes

ebaühtlane.

21

7 III LISA. TURU VASTUPANUVÕIME TASEMED

7.1 Tagasivõtmise šokkide kalibreerimine

Tagasivõtmise šokkide hindamisel katsetati erinevaid andmeallikaid (Crane Data, riiklikud pädevad

asutused, Morningstar) ja metoodilisi lähenemisviise kasutades mitut mudelit, pöörates erilist

tähelepanu andmekvaliteedi probleemide lahendamisele ja usaldusväärsuse tagamisele.

Tagasivõtmiste esimene protsentiil (% vara puhasväärtusest) valiti lõpuks seetõttu, et see kajastab

raskeid, kuid usutavaid halvenenud tingimusi, piirates samal ajal võimalike andmevigade või

võõrväärtuste mõju.

See protsentiil on kalibreeritud COVID-19 pandeemiaga seotud turusündmuse alusel ja kajastab seega

väga ebasoodsat stsenaariumi. Tuleb märkida, et sellised stsenaariumid ei pruugi olla realistlikud

paljude rahaturufondide puhul, millel on prognoositav investoritebaas. Sellegipoolest peetakse seda

ranget lähenemisviisi võimaliku ülekandumisohu, eriti mainekahju ülekandumise kontekstis sobivaks.

Mõju ülekandumise asjakohasust võib hinnata ka seoses põhimõtte „tunne oma klienti“ järgimise

tavadega ja asjaoluga, et rahaturufondid peavad oma investoritele korrapäraselt regulatiivset teavet

avalikustama. Lisaks nõuavad paljud investorid sagedasemat ja üksikasjalikumat teavet, mis võib mõju

edasikandumise riski veelgi vähendada.

Tabel III.1. Esimese protsentiili tagasivõtmisstsenaariumide jaotusvahemik andmeallikate lõikes

[minimaalne 1-protsentiil, maksimaalne 1-protsentiil]

Iga päev Iga nädal Iga kuu

Muutuva puhasväärtusega rahaturufond [–4 %; –8 %] [–6 %; –19 %] [–16 %; –45 %]

- Standardne muutuva

puhasväärtusega rahaturufond [–4 %; –8 %] [–4 %; –21 %] [–9 %; –45 %]

- Lühiajaline muutuva

puhasväärtusega rahaturufond [–3 %; –10 %] [–6 %; –15 %] [–17 %; –26 %]

Vähevolatiilse puhasväärtusega

rahaturufond [–6 %; –11 %] [–7 %; –28 %] [–28 %; –45 %]

- USA dollarites nomineeritud

vähevolatiilse puhasväärtusega

rahaturufond

[–9 %; –12 %] [–16 %; –26 %] [–30 %; –44 %]

- Naelsterlingites nomineeritud

vähevolatiilse puhasväärtusega

rahaturufond

[–8 %; –11 %] [–16 %; –30 %] [–26 %; –47 %]

Püsiva puhasväärtusega rahaturufond [–5 %; –14 %] [–4 %; –22 %] [–1 %; –34 %]

Üldine [–6 %; –11 %] [–7 %; –26 %] [–21 %; –45 %]

Allikad: Crane Data, Morningstar, riiklike pädevate asutuste andmed

7.2 Turu vastupanuvõime künniste kalibreerimine

ELi rahaturufondid on üldiselt võimelised punktis 7.1 kirjeldatud tagasivõtmise šokkidele vastu pidama,

mis peegeldab ühenädalase tähtajaga likviidsete varade tasemete hajuvust sektori lõikes. Siiski on

endiselt ülioluline, et oleks sisse seatud tugev järelevalve ja tõhusad riskijuhtimissüsteemid, et tagada

likviidsustasemete kohandamine iga fondi konkreetsele olukorrale.

22

Sellega seoses kalibreeritakse selles jaos ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime

tasemed, mis ühtse minimaalsete võrdlusalustena rakendamise korral võimaldaksid rahaturufondidel

vastu pidada punktis 7.1 kalibreeritud tagasivõtmisstsenaariumidele.

23

Kasutatud on allpool kirjeldatud metoodikat.

1. Analüüsis hinnatakse tagasivõtmiste mahtu, mida rahaturufondid suudavad katta, enne kui

nende päevased likviidsed varad langevad allapoole regulatiivset miinimumtaset. Selleks

kaalutakse minimaalsete ühenädalase tähtajaga likviidsete varade eri tasemeid, kasutades

portfelli koosseisu ja amortisatsiooni tegelikke andmeid.

2. Ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime künniste kalibreerimiseks

võrreldakse tulemusi punktis 7.1 kindlakstehtud tagasivõtmisstsenaariumidega, mis on

rahaturufondide suhtes kohaldatavad (vt tabel III.1). Analüüsis võetakse arvesse portfelli

amortisatsiooni. Rakendatakse järgmisi konservatiivseid eeldusi:

- tagasivõtmised toimuvad üksnes olemasolevate ühepäevase tähtajaga likviidsete varade

ja ühenädalase tähtajaga likviidsete varade kaudu, ilma et müüdaks muid varasid peale

nende, mis vastavad ühepäevase tähtajaga likviidsete varade ja ühenädalase tähtajaga

likviidsete varade tingimustele;

- ühepäevase tähtajaga likviidseid varasid hoitakse regulatiivsetest miinimumnõuetest

kõrgemal tasemel11.

Tabel III.2. Kalibreerimiseks valitud stsenaarium

Rahaturufondi liik Iga

päev

Iga

nädal

Iga

kuu

Standardne muutuva

puhasväärtusega rahaturufond –8 %–17 %–34 %

Stabiilse puhasväärtusega

rahaturufond –15 % –30 % –47 %

Allikad: Crane Data, Morningstar, riiklike pädevate asutuste andmed

See analüüs näitab, et stabiilse puhasväärtusega rahaturufondide puhul on 35–40 % ühenädalase

tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tase ja muutuva puhasväärtusega rahaturufondide

puhul 20 % ühenädalase tähtajaga likviidsete varade vastupanuvõime tase üldiselt piisav, et

halvenenud turutingimustes toime tulla. Eelkõige võimaldaks ühenädalase tähtajaga likviidsete

varade hoidmine sellisel vastupanuvõime tasemel või sellest kõrgemal ELi rahaturufondidel vastu

pidada (st hoida ühepäevase tähtajaga likviidseid varasid regulatiivsetest miinimumtasemetest kõrgemal

tasemel) sellistele tõsistele tagasivõtmise šokkidele, nagu on kalibreeritud punktis 7.1.

11 See on konservatiivne hüpotees, kuna praktikas võivad rahaturufondid lubada ühepäevase tähtajaga likviidsetel

varadel langeda ajutiselt allapoole regulatiivset miinimumtaset, et rahuldada tagasivõtmistaotlusi, ning samuti

võivad nad varasid müüa või tugineda raha sissevoolule.