KINNITATUD

Konkurentsiameti peadirektori

30.10.2026. a käskkirjaga nr 1-2/2026-027

LISA

Konkurentsiamet

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

(kehtib alates 03.11.2026. a)

Tallinn 2026

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

2 / 30

Sisukord

Sissejuhatus.......................................................................................................................................... 3

1. WACCi arvutamise üldvalem .......................................................................................................... 7

1.1 Kapitalistruktuur ....................................................................................................................... 7

2. Võlakapitali hind ehk võlakapitali kulukuse määr .......................................................................... 8

2.1 Riskivaba tulumäär ................................................................................................................... 8

2.2 Eesti riigiriskipreemia ............................................................................................................. 11

2.3 Ettevõtja võlakapitali täiendav riskipreemia ........................................................................... 12

2.4 Kokkuvõte võlakapitali hinnast ehk võlakapitali kulukuse määrast ....................................... 13

3. Omakapitali hind ehk omakapitali kulukuse määr ........................................................................ 14

3.1 Riskivaba tulumäär ................................................................................................................. 15

3.2 Eesti riigiriskipreemia ............................................................................................................. 15

3.3 Tururiskipreemia ..................................................................................................................... 16

3.4 Beetakordaja............................................................................................................................. 19

3.4.1 Beeta elektri- ja gaasivõrguettevõtjatele ........................................................................... 20

3.4.2 Beeta soojuse tootjatele ja kaugkütte võrguettevõtjatele .................................................. 21

3.4.3 Beeta vee-ettevõtjatele ...................................................................................................... 22

3.4.4 Beeta UPT ettevõtjale ........................................................................................................ 22

4. Tulumaksumäär ............................................................................................................................. 23

5. WACCide kujunemine ................................................................................................................... 25

LISA 1. WACCide kujunemine ......................................................................................................... 26

LISA 2. Väljavõte Eesti Panga 27.02.26 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 14 .......................... 27

LISA 3. Väljavõte Eesti Panga 27.02.26 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 14 .......................... 27

LISA 4. Väljavõte Eesti Panga 27.02.26 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 14 .......................... 28

LISA 5. Väljavõte Eesti Panga 27.02.2026 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 18 ...................... 29

LISA 6. Väljavõte Eesti Panga publikatsioonist „Rahapoliitika ja Majandus 3/2026“, lk 11. .......... 30

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

3 / 30

Sissejuhatus

Kaasajastame juhendi "Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks". Juhendi sisu ja

struktuur on võrreldes varasema juhendi versiooniga sisuliselt muutmata, muudatused tulenevad

üksnes vajadusest ajakohastada arvandmed ning Eesti Panga publikatsioonides toodud selgitused ja

joonised 1 . Uue juhendi versiooni kehtestamisega tunnistatakse kehtetuks Konkurentsiameti

peadirektori 18.06.2025 käskkirjaga nr 1-2/2025-015 kinnitatud" Juhend kaalutud keskmise kapitali

hinna arvutamiseks", tagamaks õigusselgus ja vältimaks paralleelselt kehtivate, kuid sisult kattuvate

juhendite kohaldamist.

Eestis on teatud sektorites rakendatud hinnaregulatsiooni alates käesoleva sajandi algusest.

Energeetikas sai hinnaregulatsioon seadusliku aluse aastast 1998 koos energiaseaduse jõustumisega,

mis sätestas hindade kujunemise alused gaasi-, elektri- ja kaugküttesektoris. Koos

hinnaregulatsiooniga on välja kujunenud regulatsiooniteooria mõistliku ärikasumi arvutamiseks.

Mõistliku ärikasumi arvutamine monopoolse teenuse hinnakomponendina on vajalik, et vältida

olukorda, kus monopoolne ettevõtja võiks teenida teenuse müügist ülikasumit2. Mõistliku ärikasumi

suurust mõõdetakse regulaatori poolt lubatud tulunormi ehk kaalutud keskmise kapitali hinna

(edaspidiWACC3 – Weighted Average Cost of Capital) kaudu ning selle alusel toimub eriseadustes4

nimetatud müüdava teenuse/kauba hinda lülitatava põhjendatud tulukuse arvutamine. Kasumi

piiramine lubatud tulunormiga lähtub asjaolust, et turul puudub konkurents, mis turumajanduslikul

teel kujundaks teenuse/kauba turuhinna ja mõistliku kasumi. Konkurentsi puudumise tõttu on

üldjuhul madalad ka reguleeritavate ettevõtjate äririskid.

Kui investor investeerib riiklikult reguleeritud hinnaga tegevusvaldkonda (nt elekter, gaas, kaugküte,

vesi), siis võrreldes investeerimisega kõrge riskiga väärtpaberitesse (nt aktsiatesse), on talle

reguleeritud teenuse hinna kaudu alati tagatud põhjendatud tulukus (ärikasum) investeeritud

kapitalilt. Samas investeerimisel kõrge riskiga väärtpaberitesse ei pruugi see nii olla ning halvimal

juhul võib investor kaotada kogu investeeritud kapitali. Seetõttu on põhjendatud, et madala riskiga

reguleeritud tegevusvaldkonda investeerimisel on riskipreemiad ka vastavalt madalamad võrreldes

kõrgema riskiga majandustegevusega.

Käesolevas juhendis selgitatakse ja sisustatakseWACCi kujunemise põhimõtteid. Õiguslikus mõttes

on tegemist Konkurentsiameti kaalutlusõiguse ennetava piiritlemisega (regulatsioonimetoodika

täpsustamine enne hinnaregulatsiooni rakendumist) ja hinnaregulatsiooni subjektide teavitamisega,

mis loob võimaluse tagasisideks ja aitab vältida kõikvõimalikke arusaamatusi juba enne konkreetse

hinnaregulatsiooni menetluse algust. Juhend ei ole õigusakt, vaid Konkurentsiameti kui sõltumatu

1 2025. a publikatsioonides "Rahapoliitika ja Majandus" ja "Majanduse rahastamise ülevaade" toodud selgitused ja

joonised on asendatud 2026. a publikatsioonides toodud selgituste ja joonistega (vt juhendi lisad). 2 Vabaturu tingimustes tegutsevad ettevõtjad ei saa teenida ülikasumit, sest toote või teenuse hinna kallinemisel ostaks

tarbija seda konkurendilt. Erinevad seadused sätestavad hinnaregulatsioonile ühetaolise printsiibi, kus regulatsiooni alla

kuuluvate ettevõtjate hinnad peavad kujunema kulupõhiselt, sisaldama põhjendatud kulusid, tagama kuluefektiivsuse

ning võimaldama teenida põhjendatud tulukust (ärikasumit) ettevõtja investeeritud kapitalilt. 3 WACCon kogu intressikandva võlakapitali (laenukapitali) ja omakapitali hind ehk kulukuse määr, mis saadakse võla-

ja omakapitali osakaalusid arvesse võttes. 4 Elektrituru-, kaugkütte-, maagaasi-, ühisveevärgi ja -kanalisatsiooni ning postiseadus.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

4 / 30

regulaatori kaalutlusõiguse kasutamist tutvustav dokument, millel on haldusväliselt informatiivne,

mitte normatiivne tähendus.

Juhendi koostamisel on Konkurentsiamet lähtunudERRA5 käsiraamatust "Price Regulation and

Tariffs", analüüsist "Cost of Capital and Financeability at PR09, Report by Europe Economics"6,

Maailmapanga käsiraamatust 7 "Resetting Price Controls for Privatized Utilities. A Manual for

Regulators", New Yorgi ülikooli Sterni ärikooli tunnustatud professor A. Damodaran (edaspidi A.

Damodaran)väljaandest 8 "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and

Implications" ja CEERi riikide andmebaasist9.

Äririskide hindamise kohta on A. Damodaranoma raamatus10 kirjutanud:"Nii raamatupidamislike

kui turupõhiste finantsandmetega töötades olen selgeks saanud, kui palju müra andmetes on ja kui

keeruline on nende põhjal ennustusi teha. Ma usun teaduslikku meetodisse, aga ma ei arva, et turul

on väga palju puhtaid teadlasi. Kõik uuringud on mõjutatud kallutatusest ja küsimus on ainult selle

kallutatuse suunas ja suurusjärgus. Seega on minu töö leida üles arvudel põhineva väite esitaja

kallutatus, ning kui olen selle tuvastanud, kohandada arve selle kallutatusega. Viimaks olen ma

õppinud, et oleksin ülemäära enesekindel, kui arvaksin, et protsessi või muutujasse mõnda arvu

lisades ma seda kontrolliksin või isegi aru saaksin. Sestap võin teile pakkuda tosinkond erinevat

arvulist riskimõõdikut, enamik neist suurepärase akadeemilise taustaga, kuid vaevlen sellegipoolest

iga päev küsimuse kallal, mis see risk täpsemini ikkagi on ja kuidas see meid investoritena mõjutab."

Eeltoodust järeldub, et erinevate hindajate poolt kasutatud erinevad riskimõõdikud võivad anda

tulemuseks erinevad riskipreemia suurused. Seetõttu ei saa ka riiklikult reguleeritud

tegevusvaldkondade puhul üheselt väita, et WACCi arvutamisel on ühe konkreetse riskipreemia

suuruse kasutamine parem (õigem) kui teine. Näiteks on CEERi 11 riikides reguleeritud

tegevusvaldkondade puhul kasutatavad riskipreemia nimetused ja suurused erinevad, mistõttu on ka

WACCide suurused erinevad.

Hinnaregulatsiooni eesmärgist tulenevalt peavad riiklikult reguleeritud sektorite WACCid olema

kujundatud põhjendatud tasemel.12

Lisaks eelnevalt nimetatud allikatele toetub Konkurentsiamet Tartu Ülikooli majandusteaduskonna

õppejõu Priit Sander, PhD (edaspidi Asjatundja) koostatud analüüsile "Konkurentsiameti poolt

väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise metoodika analüüs" (edaspidi

analüüs), ekspertarvamusele "2017.a kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamisel

5 Energy Regulators Regional Association (ERRA). Price Regulation and Tariffs. June 2006. 6 Nimetatud analüüsi koostajaks on Europe Economics Chancery House 53-64 Chancery Lane London WC2A 1QU, 21.

July 2009. 7 Green, Richard; Pardina, Martin Rodriguez. Resetting Price Controls for Privatized Utilities. A Manual for Regulators.

Washington, D.C.: The World Bank 1999. 8 The 2022 Edition. Updated: March 23, 2022. 9 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2025. 22.01.2026. 10 A. Damodaran. Narratiiv ja numbrid. Lugude väärtus äris. Äripäev 2019, lk 80-81. 11 Council of European Energy Regulators (CEER). 12 Mida kõrgem on WACC, seda suurem on teenuste hinnas kajastuv põhjendatud tulukuse näitaja ja seda kõrgemaks

kujuneb müüdava teenuse hind tarbijatele.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

5 / 30

kasutatavad näitajad"13 (edaspidi ekspertarvamus) ja CFO Nõustamisteenus OÜ (P. Sanderi isikus)

kommentaaridele "Kommentaarid Konkurentsiameti poolt 2023.aasta WACC arvutustele ja vastused

Konkurentsiameti poolt Asjatundjale esitatud küsimustele"14 (edaspidi kommentaarid).

Asjatundja nendib ekspertarvamuses, et sisendite väärtuse leidmisel ülehindab hetkel

Konkurentsiameti poolt kasutatav metoodika nii laenu- kui omakapitali kulukuse määra suurust

langevate intressimäärade ja alahindab tõusvate intressimäärade tingimustes, kuid sellist lähenemist

saab pikaajalises plaanis lugeda adekvaatseks ja põhjendatuks seoses sooviga tasandada

reguleeritavate teenuste hinnamuutusi. Hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete laenuvõimekuse

suurendamise huvides võib regulatsiooni täiendada sätetega, mis elimineeriksid riskivaba tulumäära

kiirest tõusust tekkiva riski.15

Kommentaarides on Asjatundja hinnanud Konkurentsiameti juhendi projektis "Juhend 2023. a

kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks" sisalduvaid näitajaid ning nende

arvutamise/hindamise metoodikat ning keskendunud eelkõige neile aspektidele, mis on tekitanud

poleemikat ettevõtjate hulgas.

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud regulatsiooni iseärasusi järgmiselt: "Tüüpiliselt kuuluvad

hinnaregulatsiooni alla ettevõtted, mis on turul kas monopoolses või monopolilähedases seisundis

(st ettevõtted, kelle tooted ja teenused on hädavajalikud, kelle toodetele või teenustele puuduvad

(mõistliku hinnaga) asenduskaubad ning tulenevalt valdkonna eripärast pole ka oodata, et

alternatiivsed pakkujad turule tuleksid) ja kes ilma hinnaregulatsioonita võiksid oma seisundit

kuritarvitada, st küsida toote või teenuse tarbijatelt pika perioodi jooksul hinda, mis ületab toote või

teenusega seotud kulusid, (sh põhjendatud tulukus ettevõtte investoritele). Hinnaregulatsiooni

eesmärk on ühelt poolt tagada, et sellised monopoolse seisundi kuritarvitused aset ei leiaks ning

teiselt poolt tagada seda, et hinnaregulatsioonile allutatud toodete või teenustega seotud

põhjendatud kulud (sh põhjendatud tulukus investoritele) oleksid kaetud ning ettevõtete jätkusuutlik

tegutsemine tagatud. Juhul kui seda suudetaks ideaalselt teha, siis oleks investeering

hinnaregulatsioonile alluvasse ettevõttesse riskivaba. Praktikas see loomulikult nii ei ole, kuid kuna

hinnaregulatsioon võimaldab vajalikud kulud (enamasti) kanda edasi toote või teenuse hinda, siis

on hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete riskitase oluliselt madalam kui vabal turul tegutsevate

ettevõtjate oma. Riskitase ei ole küll kunagi null (tulenevalt nii regulatsiooniriskist, kui ka asjaolust,

et tavaliselt ei toimu kulude edasikandmine tarbijatele koheselt), kuid on reeglina madalam kui

sarnaste, kuid mittemonopoolses seisundis ettevõtete riskitase.

Hinnaregulatsioonile alluva ettevõtte riskitase sõltub muuhulgas ka sellest, millist

hinnaregulatsiooni metoodikat vastavas riigis kasutatakse. Nii näiteks on hinnalae (price-cap)

metoodika puhul süstemaatilise riski tase suurem kui põhjendatud tulukuse (rate-of-return)

metoodika kasutamise korral. Hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete madalam riskitase võrreldes

tavaettevõtetega peegeldub eelkõige nende beetakordajates. Seega, kui hinnaregulatsioonile alluvate

13https://www.konkurentsiamet.ee/sites/default/files/01_p._sander_ekspertarvamus_WACC_komponentide_kohta_-

_lopparuanne_20.06.2017.pdf 14 "Kommentaarid Konkurentsiameti poolt 2023.aasta WACC arvutustele ja vastused Konkurentsiameti poolt

Asjatundjale esitatud küsimustele", Tartu 2023. www.konkurentsiamet.ee 15 P. Sander. 2017.a kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamisel kasutatavad näitajad. Tartu 2017, lk 13.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

6 / 30

ettevõtete puhul kasutatakse sektoripõhiseid beetakordajaid ning sektoripõhiste beetakordajate

arvutamise aluseks olevasse valimisse kuulub ka ettevõtteid, mis tegutsevad tavakonkurentsiga turul

(või mille puhul on hinnaregulatsiooni aluseks kõrgemat riskitaset kaasatoov metoodika), siis on

tõenäoline, et sektori beetakordaja ülehindab süstemaatilist riski hinnaregulatsioonile alluva

ettevõtte jaoks.

Ka muud riskipreemiad (v.a tururiskipreemia, mis korrutatakse läbi süstemaatilist riski väljendava

beetakordajaga), mida omakapitali kulukuse määras võidakse kasutada (nt lisapreemia seoses

ettevõtte väiksusega; riigiriskist tulenev riskipreemia, kui seda omakapitali kulukuse valemis ei

korrigeerita beetakordajaga) võivad olla hinnaregulatsioonile alluvates ettevõtetes madalamad või

puududa üldse.

Laenukapitali puhul võib konkurentsile avatud ettevõtete puhul võlakapitali riskipreemia olla suurem

kui hinnaregulatsioonile alluvates, monopoolses või monopolilähedases seisundis olevates

ettevõtetes. Nii näiteks on Bogner (2002) väitnud, et hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete

laenukapital on riskivaba ja seetõttu täiendava riskipreemia kasutamine pole otstarbekas. Seetõttu

võib krediidireitingutel põhinev võlakapitali riskipreemia ülehinnata mõistliku võlakapitali

riskipreemiat hinnaregulatsioonile alluvates ettevõtetes. Kas ja kui suures ulatuses see ka Eestis

toimub vajaks täiendavat empiirilist analüüsi."

Näitena vajalike kulude edasi kandmise kohta toote või teenuse hinda toob Konkurentsiamet

keskkonnakaitselised investeeringud, mis küll vähendavad õhku paisatavaid saasteainete koguseid,

kuid keskkonnatasude rahalise kulu vähenemine on väike ja investeeringu maksumus väga kõrge,

mistõttu puudub investeeringul tasuvusaeg. Tulenevalt metoodilistest juhenditest, arvestatakse

vajalikelt investeeringutelt kapitalikulu ja põhjendatud tulukust, mis lülitatakse vastava teenuse hinda

ning seda ka mittetasuva, kuid põhjendatud investeeringu puhul.

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud väikeettevõtte riskipreemiaga seonduvaid asjaolusid

järgmiselt: "…Monopoolne seisund ja sellest tulenev hinnaregulatsioon, eriti rate-of-return tüüpi

regulatsioon, mida kasutatakse ka Eestis, vähendab märkimisväärselt ettevõtte üldist riskitaset, kuna

võimaldab sisendhindade muutused üle kanda tarbijatele ning sestap pole hinnaregulatsioonile

mittealluvate ettevõtete baasil empiiriliselt leitud riskipreemiate ülekandmine hinnaregulatsioonile

alluvatele ettevõtetele õigustatud. Kuigi eksisteerib üksikuid riike ja ajaperioode, kus

hinnaregulaator on lubanud põhjendatud tulukuse arvutamisel arvesse võtta ka ettevõtte

suurust/väiksust, on nende poolt lubatud riskipreemiad võrreldes hinnaregulatsioonile mittealluvate

ettevõtete hindamisel rakendatavatega tunduvalt väiksemad. Samuti leidub akadeemilisi uuringuid,

milles on näidatud, et kommunaalettevõtete (Public Utilities) puhul ei ole suurus statistiliselt

oluliseks riskifaktoriks (Wong 1993).

Tulenevalt nii varasemast regulatsioonipraktikast erinevates riikides, üksikutest tehtud

uuringutest kommunaalteenuseid pakkuvate ettevõtete kohta kui ka üsna vasturääkivatest

empiiriliste uuringute tulemustest väikeettevõtja riskipreemia osas üldiselt ei pea hetkel piisavalt

teoreetiliselt põhjendatuks sellise riskipreemia lisamist regulatiivse kapitali kulukuse määra

hindamise valemitesse. Küll aga leiab Asjatundja, et see teema vajaks põhjalikku täiendavat

uuringut ning kui uuringutulemused kinnitavad sellise riskipreemia olemasolu ka

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

7 / 30

hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete puhul, siis selle sisseviimist regulatiivse kapitali kulukuse

määra valemitesse vastavalt tehtud uuringu tulemustele."

Tulenevalt Asjatundja selgitustest Konkurentsiamet ei kasuta WACCide arvutamisel

väikeettevõtte riskipreemia näitajat, sest Eestis puudub selle kohta põhjendatud empiiriline

uuring.

Alljärgnevalt antakse ülevaade WACCi arvutamise üldvalemist.

1. WACCi arvutamise üldvalem

Konkurentsiameti poolt välja töötatud energiahindade, veehindade ning universaalse postiteenuse

(UPT) põhjendatud tasu põhjendatuse hindamisel kasutatavate metoodiliste juhendite 16 ning

majandus- ja kommunikatsiooniministri 22.06.2011. a määruse nr 51 "Soojuse müügi ajutise hinna

kehtestamise kord" §-i 12 alusel kujuneb ettevõtte põhjendatud tulukus ehk ärikasum vastava teenuse

osutamiseks kasutatava reguleeritava vara maksumuse ja WACCi korrutisena.

WACCarvutatakse alljärgneva valemi alusel (vt valem 1):

Valem 1. OKVK

VK d

k OKVK

OK ekWACC

+ +

+ =

kus:

k e – on omakapitali hind ehk kulukuse määr (%);

k d – on võlakapitali (nimetatakse ka laenu- või võõrkapital) hind ehk kulukuse määr (%);

OK – on regulaatori poolt määratud omakapitali osakaal (%);

VK – on regulaatori poolt määratud võlakapitali osakaal (%);

VK+OK – on võla- ja omakapitali osakaalud kokku (%).

Valem 1 ei sisalda maksukilpi, sest Eesti tulumaksuseaduse kohaselt maksukilpi ei teki (tulumaks on

vaid makstavatelt dividendidelt). Ka Asjatundja on oma analüüsis osutanud, et maksukilpi ei

kasutata17.

1.1 Kapitalistruktuur

Kapitalistruktuuri objektiivseks määramiseks ei ole välja töötatud terviklikku teooriat. Osad

regulaatorid määravad võla- ja omakapitali kaalumiseks teatud võla- ja omakapitali suhte, et vältida

reguleeritud ettevõttel investeeringute rahastamist suurema omakapitaliga.18

Tururegulatsiooni tingimustes võib regulaator sekkuda ettevõtja finantseerimisega seotud otsustesse

ning dikteerida kindla kapitalistruktuuri või siis kalkuleerida teenuse hinnad koos kindla

kapitalistruktuuriga, mis võib erineda ettevõtja tegelikust kapitalistruktuurist19.

16 Avalikustatud Konkurentsiameti veebilehel www.konkurentsiamet.ee 17 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise metoodika

analüüs. Tartu 2014, lk 3. 18 B. Pedell. Regulatory Risk and the Cost of Capital. Springer, 2006, lk 183-184. 19B. Pedell. Regulatory Risk and the Cost of Capital. Springer, 2006, lk 52.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

8 / 30

Optimaalne võlakapitali suhtarv on selline, mille juures kapitali kulukuse määr (WACC) on

minimeeritud20.

Mida kõrgem on omakapitali osakaal, seda kõrgemaks kujuneb WACC, sest omakapitali kulukuse

määr on kõrgem võlakapitali kulukuse määrast ning seda kõrgemaks kujuneb tarbijale müüdava

teenuse hind kõrgema põhjendatud tulukuse suuruse tõttu. Konkurentsiamet kasutab WACCi

arvutamisel kapitalistruktuuri, millest 50% on võlakapital ja 50% omakapital (sama struktuur

on nt Hispaania, Itaalia, Leedu, Läti, Luksemburgi, Montenegro, Poola ja Portugali elektri põhi-

ja/või jaotusvõrkudel ning Hispaania, Horvaatia, Itaalia, Leedu, Läti, Luksemburgi, Prantsusmaa,

Poola ja Portugali ja gaasi põhi- ja/või jaotusvõrkudel21).

Valemis 1 toodud komponendid VK/VK+OK ja OK/VK+OK kajastavad kapitalistruktuuri ehk võla-

ja omakapitali suhet kogukapitali, kus kogukapital on võla- ja omakapitali osakaalude summa.

Näiteks kui võla- ja omakapitali osakaalud on mõlemad 50%, on osakaalud kokku 100% ning nii

võlakapitali kui ka omakapitali suhe kogukapitali on 0,5 (50%/100%=0,5) ehk 50%.

Alljärgnevalt käsitletakse valemis 1 kajastatud WACCi komponentide kujunemise aluseid.

2. Võlakapitali hind ehk võlakapitali kulukuse määr

Võlakapitali hind ehk võlakapitali kulukuse määr kujuneb riskivaba tulumäära, Eesti riigi

riskipreemia ja ettevõtja võlakapitali riskipreemia (krediidireiting pluss laenukapitali kaasamisega

seonduvad täiendavad kulutused) summana.

Oluline on märkida, et riiklikult reguleeritud ettevõtjate puhul on tegemist madala riskiga

ettevõtlusega, sest garanteeritud turu tõttu puudub teenuse osutamise müügirisk. Põhjendatud

müügimahu languse korral on reguleeritud ettevõtjatel võimalik taotleda vastava teenuse hinna

muutmist.

2.1 Riskivaba tulumäär

Riskivaba tulumäär on tulu, millel puudub risk ning mille puhul investor ootab riskivaba tootlust.

Riskivaba tulumäär arvutatakse riiklikke võlakirjade tulususe baasil.

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud riskivaba instrumendi kasutamist järgmiselt: "Kasutades

omakapitali kulukuse määra hindamisel finantsvarade hindamise mudelit (CAPM), tuleb riskivaba

tulumäärana kasutada sellise instrumendi tulusust, mis parimal võimalikul viisil vastab riskivaba

finantsinstrumendi definitsioonile. Riskivaba finantsinstrumendi tulevaste tegelike rahavoogude

suurus peaks olema ette teada, st sellise instrumendiga ei tohiks kaasneda makseriski. Teiseks peaks

investoritel olema võimalus vaadeldavast instrumendist kiiresti ja madalate kuludega väljuda, st

tegemist peaks olema likviidse instrumendiga. Iseseisvalt rahapoliitikat kontrolliv riik saab alati raha

juurde trükkimise teel koduvaluutas denomineeritud võlga teenindada ning makseriski seega selliste

instrumentide puhul ei kaasne. Kuna Eurotsooni riikidel pole võimalik iseseisvalt langetada

rahapoliitilisi otsuseid (neid langetab Euroopa Keskpank), siis ei ole tegelikult ükski Eurotsooni

20 A. Damodaran presentatsioon ERRA 06.-08.03.2023 koolitusel. 21 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2025. 22.01.2026.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

9 / 30

kuuluva riigi riigivõlakiri täiesti riskivaba (Damodaran 2008, lk 12) 22 . Damodaran soovitab

kasutada Eurotsooni riikide madalaima tulususega 10 aastast riigivõlakirja europõhise riskivaba

intressimäära taseme hindamiseks 23 . Mõlema kriteeriumi osas vastab Asjatundja hinnangul

Saksamaa riigivõlakiri tunduvalt paremini riskivaba instrumendi definitsioonile kui Eesti

riigivõlakiri. Saksamaa riigireiting on AAA, Eestil aga A1, mistõttu sisaldab Eesti võlakirja tulusus

ka tuntavat makseriskipreemiat (jaanuaris 2023 krediidireitingu alusel ca 86 bp24, tegelikult aga

rohkem tulenevalt Venemaa-Ukraina sõjast tingitud geopoliitilisest riskist). Saksamaa

riigivõlakirjade maht ja kauplemisaktiivsus on ka oluliselt suuremad Eesti Vabariigi riigivõlakirjade

omast. Sellest tulenevalt on nad olulisel määral likviidsemad ning vastavad seega paremini riskivaba

instrumendi definitsioonile. 2022. aastal Eestis läbiviidud uurimus näitas, et analüütikute poolt

kasutatava riskivaba tulumäära aritmeetiline keskmine vastas küsitluse läbiviimise ajal keskmisele

Saksamaa 10-aastase tähtajaga riigivõlakirja tulususele (Ceseña 2022, lk 28)25. Toona kasutas 3

vastanut 32 küsitletud analüütikust Eesti riigivõlakirjade tulusust riskivaba tulumäära hinnangu

alusena, samas kui Saksamaa riigivõlakirjadele tugines 28 küsitlusele vastanut. Seega on ka Eesti

riigivõlakirju hindamisvaldkonna praktikute poolt riskivaba tulumäärana kasutatud ja kasutatakse

ka edaspidi. Kuna aga Eesti riigivõlakiri pole riskivaba instrument, tuleb selle kasutamisel nõutava

tulumäära komponendiga olla ettevaatlik, et laenu- ja omakapitali kulukuse määra hindamisel ei

arvutataks riski võtmist kompenseerivaid riskipreemiaid topelt. Juhul kui riskivaba tulumäärana

kasutatakse Saksamaa riigivõlakirja tulusust, peaks laenukapitali kulukuse määr sisaldama

(vähemalt hetkeseisuga) ka geopoliitilisest riskist tulenevat täiendavat preemiat kui ülejäänud

mudelis esindatud komponendid seda ei kompenseeri. Kasutades riskivaba tulumäärana Eesti

Vabariigi 10 aastaste võlakirjade tulusust, ei tohi laenukapitali kulukuse määra hindamise valem

sisaldada eraldi komponente riigiriskipreemia ega geopoliitilise riski kompenseerimiseks, kuna

need komponendid on juba Eesti Vabariigi võlakirjade tulususes kajastatud."

Konkurentsiamet kasutab riskivaba tulumäärana Eesti 10-aastast võlakirja (vt joonis 1), mis

Asjatundja selgitusel ei ole riskivaba instrument ning sisaldab riigiriski- ja geopoliitilise riski

preemiat.

22 Damodaran, A. (2008) “What is the riskfree rate? A Search for the Basic Building Block.”,

(https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfreerate.pdf ). 23 Ibid. 24 Seisuga 01.01.2026. a oli 60 bp ehk baaspunkti. 25 Ceseña, S. J. P. (2022) “The Application of the Risk-Free Rate of Return in Estonia: A Survey of Financial Industry

Practices” University of Tartu, BA Thesis, 52 p.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

10 / 30

Joonis 1. Eesti 10-aastase võlakirja keskmised tulusused26

Joonisel 1 toodud andmetest saab järeldada järgmist:

1. Eesti 10-aastase võlakirja viimase kuue kuu (aprill – september 2026. a) tulususe näitajad on

olnud üsna muutlikud, jäädes vahemikku 3,40-4,09% ehk keskmiselt 3,68%27. See näitaja on

kõrgem ka 2025. aasta keskmisest tulususest 3,32%28 0,38 protsendipunkti võrra (3,68 - 3,32

= 0,36 pp29).

2. Kasutades võlakirja tulususe määramist Eesti 10-aastase võlakirja 2024. ja 2025. aasta30

keskmise tulususe alusel, kujuneksid kõikidele sektoritele väiksemad võlakapitali kulukuse

määrad, mis ei võta arvesse finantsturgude viimaseid muutusi.

Tulenevalt eeltoodust, Eesti Panga 22.09.2026. a avaldatud publikatsioonis ″Rahapoliitika ja

Majandus 3/2026″ 31 toodud selgitusest 32 ning vajadusest mõjutada positiivselt ettevõtete

26 Allikad: https://data.ecb.europa.eu/data/datasets/IRS/IRS.M.EE.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z või

http://data.oecd.org/interest/long-term-interest-rates.htm 27 [(3,40+3,41+3,60+3,75+3,83+4,09)/6 = 3,68%] 28 [(3,50+3,25+3,51+3,41+3,32+3,20+3,23+3,22+3,27+3,24+3,30+3,38)/12 = 3,32%] 29 Protsendipunkt. 30 Keskmised tulusused olid 2020. a 7 kuuga (juuni-detsember, enne seda Eestil võlakirjad puudusid) -0,03%, 2021. a

0,06%, 2022. a 2,29%, 2023. a 3,90%, 2024. a 3,55% ja 2025. a 3,32%. 31 https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-09/rpm2026-3_et.pdf , lk 10-11. 32 Eurosüsteemi rahapoliitika peamine eesmärk on tagada euroalal hinnastabiilsus. Euroopa Keskpanga (EKP)

määratluse järgi tähendab hinnastabiilsus, et aastane inflatsioon püsib keskpika aja jooksul 2% tasemel. Lähis-Ida

konflikt tekitab endiselt inflatsioonisurvet ja euroala koondinflatsioon on viimastel kuudel energia kallinemise tõttu taas

kiirenenud. EKP ekspertide septembris avaldatud põhiprognoosi järgi kiireneb inflatsioon tänavu keskmiselt 3,0%ni,

aeglustudes seejärel 2027. ja 2028. aastal vastavalt 2,5%ni ja 2,1%ni. Seega püsib hinnatõus tõenäoliselt veel pikema

aja jooksul 2% eesmärgist kiirem. Selleks et toetada euroala inflatsiooni aeglustumist eesmärgi suunas, otsustas EKP

nõukogu septembrikuisel istungil rahapoliitikat karmistada. EKP nõukogu tõstis septembris kolme baasintressimäära

0,25 protsendipunkti võrra (vt joonis T1.1, käesoleva juhendi lisa 6). Põhiliste refinantseerimisoperatsioonide

intressimäär on nüüd 2,65%, laenamise püsivõimaluse intressimäär 2,90% ja hoiustamise püsivõimaluse intressimäär

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

11 / 30

laenukapitali kaasamise võimekust ja vähendada laenukapitaliga seonduvat riski, võtab

Konkurentsiamet riskivaba tulumäära33 arvutamisel aluseks Eesti 10-aastase võlakirja viimase kuue

kuu (aprill – september 2026. a) keskmise tulususe näitaja.

Eesti 10-aastase võlakirja viimase kuue kuu keskmiseks tulususeks on 3,68% (sisaldab riigiriski

ja geopoliitilise riski preemiaid), mida Konkurentsiamet kasutab 2026. aasta võla- ja

omakapitali kulukuse määra arvutamisel. Võttes arvesse intressimäärade volatiilsuse mõju

võlakapitali kulukuse määrale (tõusva trendi korral keskmise kasutamine alahindab ja langeva trendi

korral ülehindab tegelikku intressimäärade taset) järgib Konkurentsiamet kas Euroopa Keskpanga

või OECD andmebaasis Eesti 10-aastase võlakirja tulususe muutusi, et vajadusel WACCi arvutamise

juhendi lisasse 1 sisse viia vastavad muudatused.

Kuna Eesti võlakirja aastased tulusused on ajas muutuvad, siis on ka võla- ja omakapitali kulukuse

määrad ning WACC ajas muutuvad.

2.2 Eesti riigiriskipreemia

Eesti Panga hinnangul määratleb riigiriski selline suhteline raha hulk, mida Eesti riik peab

rahvusvaheliselt turult raha laenates maksma rohkem riigist, kellel on Eestiga võrreldes parem

maksevõime reiting (nt Saksamaa). Kõige lihtsam on seda mõõta erinevusega valitsuse

võlakirjaintresside määrades.

Asjatundja on kommentaarides selgitanud: "Juhul kui regulatiivse laenu- ja omakapitali kulukuse

määra hindamine baseerub Eesti riigivõlakirja tulususel, siis tuleb arvestada, et tegemist ei ole

riskivaba instrumendiga, st Eesti Vabariigi võlakirja tulusus sisaldab juba Eestiga seotud

riigiriskipreemiat (mis tuleneb nii Vene-Ukraina sõjast tingitud geopoliitilisest riskist kui ka

muudest riskifaktoritest, mida võtab arvesse Eesti riigireiting). Kuna riigiriskipreemia on

omakapitaliinstrumentide puhul reeglina kõrgem (st omakapitaliinstrumendid on reeglina rohkem

tundlikud erinevatele riskidele), siis võib mõningane täiendav riigiriskist tulenev lisariskipreemia

olla vajalik omakapitali kulukuse määra hindamisel, kuid kindlasti ei tohiks sellisel juhul rakendada

mingit riigiriski ja geopoliitilise riski preemiat võlakapitali hinna leidmisel. Samuti peaks

krediidireitingul põhinev ettevõtte võlakapitali täiendav riskipreemia sel juhul olema arvutatud

teistmoodi kui hetkel Konkurentsiameti valemites toodud.

Praegune metoodika võlakapitali hinna leidmisel võib arvestada makseriski osaliselt topelt. Mudeli

kohaselt liidetakse riskivabale tulumäärale riigiriskipreemia (mis tuleneb riigi kui laenuvõtja

makseriskist) ja seejärel võlakapitali riskipreemia (mis tuleneb ettevõtte kui laenuvõtja makseriskist).

Kuna ettevõtte makseriski kompenseeriv riskipreemia (vähemalt krediidireitingu alusel hinnatuna)

on arvutatud võrreldes riskivaba instrumendiga, toimubki makseriski osaline topelt

kompenseerimine. Seega, kui ettevõtja krediidireitingule vastava makseriskipreemia on 1,43% ja

2,50%. Nõukogu toonitab, et ei anna järgmiste intressiotsuste kohta konkreetseid lubadusi. Suure määramatuse

tingimustes rõhutatakse endiselt vajadust olla rahapoliitiliste otsuste tegemisel paindlik ja lähtuda hetkeolukorrast.

Otsused sõltuvad nõukogu hinnangust inflatsiooniväljavaatele, arvestades uusi majandus- ja finantsandmeid,

alusinflatsiooni arengut ja rahapoliitika ülekandumise tõhusust. 33 https://data.ecb.europa.eu/data/datasets/IRS/IRS.M.EE.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

12 / 30

Eesti riigi riskireitingule vastav makseriskipreemia on 0,86%, siis peaks tegelikult kasutama

mudelis võlakapitali täiendava riskipreemiana nende kahe näitaja vahet ehk siis 0,57%."

Tulenevalt eeltoodust, kuivõrd Eesti 10-aastane võlakirja tulusus sisaldab juba riigiriski ja

geopoliitilise riski preemiaid, ei pea Konkurentsiamet põhjendatuks lisada veel kord Eesti

riigiriskipreemiat, vältimaks makseriski topelt kompenseerimist.

2.3 Ettevõtja võlakapitali täiendav riskipreemia

Ettevõtja võlakapitali täiendav riskipreemia on oodatav tulunorm, mis ületab riskivaba tulumäära.

Laiapõhjalisem riigireitingutel põhinev Eesti riigi riskireitingule AA-/A1 (sõltuvalt

reitinguagentuuristS&P/Moody’s) vastav riigiriskipreemia suurus A. Damodarani poolt kogutud

Moody´s andmebaasi andmetel oli 2026. aasta algul (seisuga 01. jaanuar 2026. a) 70 baaspunkti ehk

0,70 protsendipunkti (vt tabel 1).

Tabel 1. Riigiriskipreemia sõltuvus riigi riskireitingust (baaspunktides) Moody´s 2026. a andmetel

Allikas: Damodaran 2026. a34

Eesti riigi riskireitingule AA-/A1 (sõltuvalt reitinguagentuuristS&P/Moody’s) vastab ettevõtte

võlakapitali riskipreemia suurus, mis A. Damodarani poolt kogutud Moody´s andmebaasi andmetel

oli 2026. aasta algul (seisuga 01. jaanuar 2026. a) 60 baaspunkti ehk 0,60 protsendipunkti (vt tabel

2).

Tabel 2. Võlakapitali riskipreemia sõltuvus ettevõtte krediidireitingust (baaspunktides) Moody´s

2026. a andmetel

Allikas: Damodaran 2026. a35

Asjatundja on analüüsis soovitanud võtta võlakapitali riskipreemia puhul aluseks laenukapitali

kaasamisega ettevõtjale tekkivad täiendavad kulutused (lepingutasud, võlakirjaemissiooni

korraldamise tasud), mida riskivaba tulumäära ning riigiriskipreemia komponent ei kata.Asjatundja

on hinnanud, et laenukapitali kaasamisega seonduvad täiendavad kulud võivad olla vahemikus 10-

20 baaspunkti ehk vahemikus 0,1-0,2 protsendipunkti.36 Arvestades, et see hinnang on antud 12

aastast tagasi, suurendab Konkurentsiamet laenukapitali kaasamisega seonduvad kulud 80

baaspunktini (0,8 protsendipunktini).

34 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls Risk Premiums for Other Markets. 35 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Ratings, Spreads and Interest Coverage Ratios. 36 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise metoodika

analüüs. Tartu 2014, lk 9.

Riskireiting Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca

Krediidiriski

preemia (bp) 0 23 42 51 60 72 102 136 162 187 213 256 306 383 467 552 637 765 850 1020

Riskireiting Aaa Aa2 A1 A2 A3 Baa2 Ba1 Ba2 B1 B2 B3 Caa Ca2 C2 D2

Krediidiriski

preemia (bp) 40 55 70 78 89 111 138 184 275 321 509 885 1261 1600 1900

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

13 / 30

Liites tabelis 2 kajastatud 70 baaspunktile ehk 0,70 protsendipunktile laenukapitali kaasamisega

seonduvad täiendavad kulud 0,8 protsendipunkti, kujuneb krediidireitingule vastava

makseriskipreemia suuruseks 1,50% (0,70% + 0,8% = 1,50%).

Asjatundja on selgitanud: "… kui ettevõtja krediidireitingule vastava makseriskipreemia on 1,43%

ja Eesti riigi riskireitingule vastav makseriskipreemia on 0,86%, siis peaks tegelikult kasutama

mudelis võlakapitali täiendava riskipreemiana nende kahe näitaja vahet ehk siis 0,57%."

Tulenevalt Asjatundja kommentaarist makseriski osaliselt topelt kompenseerimise vältimise

kohta, võtab Konkurentsiamet võlakapitali täiendava riskipreemiana aluseks 0,9%, mis

kujuneb nii: ettevõtte krediidireitingule vastava makseriskipreemia suurusest 1,50%

lahutatakse krediidireitingule vastava riigiriskipreemia suurus 0,60% (vt tabel 1).

2.4 Kokkuvõte võlakapitali hinnast ehk võlakapitali kulukuse määrast

Eesti Panga 27.02.2026 avaldatud publikatsioonis ″Majanduse rahastamise ülevaade″37 on selgitatud:

[…] Ettevõtete laenuintressimäärad on langenud euribori alanemise tõttu, samal ajal kui keskmine

intressimarginaal on langenud üsna vähe. 2025. aastal oli ettevõtete pikaajaliste laenude keskmine

intressimarginaal 6 kuu euribori suhtes vaid 0,1% madalam kui aasta varem. Ka viimase kümne

aastaga võrreldes on praegused intressimarginaalid üsna keskmise lähedal (vt joonis 2138). [...]

[…] Teiste euroala riikidega võrreldes on ettevõtete nominaalsed laenuintressimäärad meil endiselt

kõrged (vt joonis 2239). Vahe euroala uute laenude keskmise intressimääraga on praegu küll natuke

madalam kui viis – kuus aastat tagasi, kuid ajaloolisest keskmisest siiski kõrgem 40 . Kõrgem

intressimäär kajastab nii siinse turu väiksust ja seeläbi pangandusäri väiksemat mastaabisäästu,

riiklikke erinevusi viiteintressimäärade valikus kui ka väiksemat konkurentsi pangalaenuturul

võrreldes ülejäänud Euroopaga. Ettevaates sõltub intressimarginaalide alanemine sellest, kas

konkurentsisurve kandub muudelt laenutingimustelt tugevamalt edasi ka intressimarginaalidele ja

kuidas muutub üldine majanduskeskkonna riskisus.[…]

[…] Turuintressimäärade alanemine on vähendanud Eesti ettevõtete laenuteenindamis kulusid

kiiremini kui mujal euroalal, kuid need on endiselt märkimisväärselt kõrgemad (vt joonis 2441).

Lisaks üldiselt kõrgematele laenuintressimääradele tuleneb praegune suur vahe ka asjaolust, et

mujal euroalal on fikseeritud intressimääradega laenude osakaal märkimisväärselt suurem. Nii

maksid Eesti ettevõtted 2024. aasta lõpus oma pangalaenude jäägilt ligi 1,3 protsendipunkti

kõrgemat intressimäära kui euroala ette võtted keskmiselt. Eesti pangalaenude jäägi ja SKP suhte

juures tähendab selline vahe ligikaudu 0,4% SKPst suuremaid intressimakseid. […]

[….] Eesti pangandussektori laenuportfellis olevad ettevõtted on töötajate arvu, käibe ja bilansimahu

põhjal jaotatud suurusgruppidesse (vt tabel T1.142). Pankade laenu portfell koosneb 60% ulatuses

mikro- ja väikeettevõtete laenudest, kuid tegevusalati erineb laenuportfelli jaotus suurel määral (vt

joonis T1.3 43 ). Mikroettevõtete laenude suur osakaal tuleneb valdavalt kinnisvarasektorist, mis

hõlmab poole ettevõtete laenuportfellist. Sageli on nendes ettevõtetes suhteliselt suur müügikäive ja

37 https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-02/mry2026et.pdf ; lk 16-18. 38 Joonis 21 on toodud käesoleva juhendi lisas 2. 39 Joonis 22 on toodud käesoleva juhendi lisas 3. 40 Eestiga sarnased keskmised intressimäärad on veel Lätis, Leedus, Slovakkias ja mõnes Vahemere-äärses riigis. 41 Joonis 24 on toodud käesoleva juhendi lisas 4. 42 Tabel T1.1 on toodud käesoleva juhendi lisas 5. 43 Joonis T.1.3 on toodud käesoleva juhendi lisas 5.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

14 / 30

bilansimaht, kuid ärimudeli tõttu väga väike töötajate arv, mistõttu liigituvad need mikroettevõteteks.

Teisalt moodustavad teistel suurematel tegevusaladel, näiteks töötlevas tööstuses, energiatööstuses

ja kaubanduses, suurima osa laenuportfellist suurettevõtete laenud. […]

[…] Sarnaselt teiste euroala riikidega on ka Eestis väiksemate ettevõtete laenuintressimäärad

võrreldes suurettevõtetega pisut kõrgemad (vt joonis T1.4 44 ). Suurettevõtete ja VKEde

laenuintressimäärade vahe on Eestis viimasel viiel aastal vähenenud ja on tänaseks sama suur kui

euroalal keskmiselt. Väiksemate ettevõtete kõrgemat intressimäära selgitab sageli lühem

krediidiajalugu ja madalam kapitaliseeritus. Lisaks suuremale krediidiriskile on VKEde

väiksemahuliste laenude väljastamise kulud võrreldes suurte laenudega pankade jaoks suhteliselt

suuremad. […]

Käesoleva juhendi lisas 2 toodud jooniselt nähtub, et aastatel 2015-2025 oli pikaajaliste

ettevõttelaenude keskmine intressimarginaalenergiatööstuse ettevõtetele 2% piires ja lisas 5 (vt

joonis T1.4) toodud jooniselt nähtub, et lähtudes energiatööstuse ettevõtete suurusest olid 2025.

aastal laenude intressimäärad vahemikus 4,1-4,5%.

Eesti Panga 22.09.2026. a avaldatud publikatsioonis ″Rahapoliitika ja Majandus 3/2026″ 45 on

selgitatud: […] Pankadevahelise rahaturu intressimäärad on suvekuudel märgatavalt tõusnud,

peegeldades muu hulgas turuosaliste ootusi EKP rahapoliitika karmistumise suhtes (vt joonis T1.346).

Selle aasta 8. septembri seisuga oli kolme kuu euribor 2,64%, kuue kuu euribor 2,80% ja 12 kuu

euribor 3,12%. Euroala rahapakkumise aasta kasv on laiema rahaagregaadi M3 järgi viimastel

kuudel kiirenenud ja oli juulis 3,4%. […]

WACCi arvutamisel kujuneb 2026. aasta võlakapitali kulukuse määraks 4,58% (vt lisa 1; riskivaba

tulumäär 3,70% + ettevõtja riskipreemia 0,9%), mis on kõrgem Eesti Panga poolt esitatud 2025. aasta

energiatööstuse ettevõtete (suuruste alusel) keskmiste intressimäärade vahemiku 4,1-4,5% näitajatest

(vt lisa 5 joonis T1.4).

Tulenevalt eeltoodud näitajatest ja Asjatundja kommentaarides47 toodud seisukohtadest saab asuda

seisukohale, et Konkurentsiameti poolt kehtestatud regulatiivne võlakapitali kulukuse määr on piisav

tagamaks hinnaregulatsioonile alluvatele ettevõtjatele põhjendatud tulukus laenukapitali

kaasamisega seotud kulude katmiseks.

3. Omakapitali hind ehk omakapitali kulukuse määr

Omakapitali hinda ehk omakapitali kulukuse määra on võimalik leida kas ajalooliste andmete või

rahandusteoreetiliste mudelite põhjal. Enamus regulaatoreid ja erialaeksperte kasutab omakapitali

kulukuse määra leidmisel CAPM(Capital Assets Pricing Model)mudelit, mille alusel hinnatakse

ettevõtte finantsvarasid. CAPMmudeli rakendamiseks börsil noteerimata ettevõtte omakapitali hinna

leidmiseks tuleb kasutada hinnatava ettevõttega sarnaste ettevõtete beetakordajaid. CAPM-i kaudu

leitav omakapitali hind avaldub alljärgneva valemina (vt valem 2).

44 Joonis T.1.4 on toodud käesoleva juhendi lisas 5. 45 https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-09/rpm2026-3_et.pdf ; lk 11. 46 Joonis T1.3 on toodud käesoleva juhendi lisas 4. 47 "Kommentaarid Konkurentsiameti poolt 2023.aasta WACC arvutustele ja vastused Konkurentsiameti poolt

Asjatundjale esitatud küsimustele", Tartu 2023.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

15 / 30

Valem 2. ke = Rf + Rc + (ß*Rm)

kus:

ke – on omakapitali hind;

Rf – on riskivaba tulumäär;

Rc – on riigiriskipreemia;

Rm – on tururiskipreemia e turutulumäär;

ß – on beetakordaja.

3.1 Riskivaba tulumäär

Riskivaba tulumäära kujunemist on kajastatud käesoleva juhendi punktis 2.1.

3.2 Eesti riigiriskipreemia

On analüütikuid, kes usuvad, et tururiskipreemia peaks kajastama erinevusi aktsiariskis, mida

mõõdetakse aktsiaturgude volatiilsusega. Aktsiariski tavapärane mõõt on aktsiahindade

standardhälve – suuremad standardhälbed on üldiselt seotud suurema riskiga. Kui kaaluda ühe turu

standardhälvet teise turu standardhälbe suhtes, saadakse suhtelise riski mõõt ehk aktsiaturu suhtelise

volatiivsuse näitaja48 (Relative Equity Market Volatility49). A. Damodarani andmebaasis on seisuga

jaanuar 2026. a nimetatud näitaja 1,3 protsendipunkti, mille ta on korrutanud Eesti riigi riskireitingule

A1 (sõltuvalt reitinguagentuuristMoody’s) vastava riigiriskipreemia suurusega 60 baaspunkti

(seisuga 01. jaanuar 2026. a) ehk 0,60 protsendipunkti (vt tabel 1). Selle tulemusena on saadud

omakapitalis kajastuvaks riskipreemiaks 0,91% (0,60×1,52 = 0,91%).

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud omakapitali puhul kasutatavat riigiriskipreemiat

järgmiselt: "Võlakapitali puhul kasutatav riigiriskipreemia tuleneb otseselt tulumäärade erinevusest

kõrgeima krediidireitinguga (AAA) võlakirjade ja Eestile omistatud riigireitingule (A1) vastavate

võlakirjade vahel, mis A. Damodarani andmete kohaselt oli 2023. aasta jaanuaris 0,86% 50 .

Omakapitali kulukuse määra hindamisel kasutatakse samuti sageli täiendavat riigiriskipreemiat,

kuna aktsiate ost madala krediidireitinguga riigis on reeglina riskantsem kui kõrge

krediidireitinguga riigis. Samas ei eksisteeri ainuõiget ja kõigi poolt aktsepteeritud metoodikat

riigiriskipreemia suuruse kindlaksmääramiseks. Damodaran (2020) toob välja mitmeid erinevaid

võimalusi riigiriskipreemia suuruse hindamiseks, sh krediidireitingule vastav makseriskipreemia,

krediidiriski vahetuslepingutele (CDS) vastav makseriskipreemia, erinevate aktsiaturgude suhtelisele

volatiilsusele vastav makseriskipreemia, krediidireitingule vastav makseriskipreemia kohandatuna

aktsiaturgude ja võlakirjaturgude keskmise suhtelise volatiilsuse erinevusega. Damodaran (2020) ei

võta väga selget seisukohta selles osas, millist nimetatud variantidest peaks kasutama – sarnaselt

omakapitalilt nõutava riskipreemiaga tervikuna on valik analüütiku teha, sest tegelik turuosaliste

poolt nõutav riskipreemia pole turul jälgitav näitaja.

48 A. Damodaran "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implications", Updated March 5, 2026. 49 Relative Equity Market Volatility = Standard Deviatition (Standardhälve) of emerging market equity index / Standard

Deviation of emerging market bond index, kus standardhälbed on arvutatud viie aasta (2021-2025) keskmiste näitajate

alusel ning saadud tulemuseks 1,52%. 50 2026. a jaanuar 0,60%.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

16 / 30

Asjatundja subjektiivse arvamuse kohaselt on aktsiainvesteeringud enamasti tundlikumad nii

positiivsetele kui ka negatiivsetele sündmustele kohalikus majanduskeskkonnas – st kui mingi

negatiivne sündmus halvendab riigi võimet tasuda võetud laene (ja toob kaasa riigireitingu languse

ning makseriskipreemia suurenemise), siis on selle sündmuse mõju aktsiaturgudele tõenäoliselt

veelgi tugevam, kuna riik saab nt läbi maksude tõstmise oma finantsilist võimekust laene teenindada

osaliselt (ja ajutiselt) suurendada ja seeläbi makseriski vähendada, kuid selliste sammude astumine

võimendaks tõenäoliselt veelgi esialgse negatiivse sündmuse mõju aktsiaturgudele. Seetõttu oleks

aktsiaturgude võlakirjaturust suurema volatiilsuse arvesse võtmine omakapitali regulatiivse hinna

määramisel Asjatundja hinnangul põhjendatud. Samas võib olla põhjendatud ka riigiriskipreemia

läbikorrutamine beetakordajaga, sest ettevõtted, mille tulumäär on vähem tundlik süsteemsete riskide

suhtes, võivad olla vähem tundlikud ka nende sündmuste suhtes, mis halvendavad riigi võimet võetud

laene teenindada."

Tulenevalt eeltoodust võtab Konkurentsiamet omakapitali kulukuse määra arvutamisel

riigiriskipreemia puhul aluseks A. Damodarani andmebaasis (seisuga jaanuar 2026. a) 51

toodud Eesti riigiriskipreemia näitaja 0,91%, milles 0,60% kajastub riigiriskipreemiana Eesti

võlakirja tulususes ehk riskivabas tulumääras (vt punkt 2.1 ja 2.2). Seetõttu tuleb 0,60% võrra

vähendada ka omakapitali kulukuse määras kajastuvat riigiriskipreemiat (0,91%), et ei oleks

topelt kajastamist. Seega on omakapitali kulukuse määra arvutamisel põhjendatud täiendava

riskipreemia 0,31% (0,91-0,60 = 0,31%) kasutamine.

3.3 Tururiskipreemia

Tururiskipreemia (Rm) näitab kui palju on investoritel võimalik teenida lisaks riskivabale tulumäärale.

Seega on tururiskipreemia kompensatsioon süstemaatilise riski võtmise eest. Tururiskipreemia

leidmisel võib kasutada kahte lähenemist: ajalooliste andmete alusel leitud riskipreemia või eeldatava

riskipreemia leidmine.

Tururiskipreemia leidmiseks võib kasutada nii pikemaid kui ka lühemaid ajaloolisi perioode. Kui

osad eksperdid peavad 30 aastat perioodi liiga pikaks, siis teised väidavad, et aluseks tuleks võtta

võimalikult pikk periood. Näiteks kui 10 või 20 aastaste perioodide korral on tururiskipreemia

standardhälve peaaegu sama suur või isegi suurem kui tururiskipreemia näitaja, viitab see sellele, et

kasutada tuleks üle 20 aasta pikkuseid perioode.52

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud tururiskipreemia kasutamist järgmiselt: "Damodarani

andmebaasis iga-aastaselt uuendatav AAA reitingule vastav tururiskipreemia on arvutatud eeldatava

tururiskipreemiana (implied risk premium) ehk sellise tururiskipreemiana, mis võrdsustab

turuindeksisse (S&P 500) kuuluvate ettevõtete portfellilt tulevikus saadavate oodatavate

rahavoogude nüüdisväärtuse turuindeksi (turuindeksisse kuuluvate ettevõtete portfelli)

hindamishetke turuväärtusega. Tegemist on olemuslikult tulevikku vaatava näitajaga ja seetõttu

loomulikult ka hinnangulise näitajaga. Kuna mudel on üles ehitatud sarnaselt klassikalisele DCF

hindamismudelile, siis saab väita, et tegemist on pikaajaliste oodatavate näitajate põhise

lähenemisega. Damodaran (2020) avab metoodika täpsema sisu ja arvutuskäigu kuni 2020. aasta

alguseni. 2023. aasta alguses oli Damodarani ettevaatava mudeli kohaselt turuportfelli tulusus

51 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Risk Premiums for Other Markets. 52 B. Pedell. Regulatory Risk and the Cost of Capital. Springer, 2006, lk 172.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

17 / 30

9,28% ning kasutades dollaripõhist riskivaba tulumäära 3,88% kujunes tururiskipreemiaks 5,94%53.

Detailsemat arvutuskäiku lahti selgitatud kujul Asjatundjale teadaolevalt avalikkusele

kättesaadavaks pole tehtud.

Asjatundja subjektiivsel hinnangul võiksid eeldatavad tururiskipreemiad (implied risk premium)

peegeldada paremini konkreetsel ajahetkel nõutavat tururiskipreemiat kui ajaloolised

riskipreemiad. Nii näiteks oli eeldatav tururiskipreemia Damodarani andmebaasis jaanuari 2022

seisuga 4,24%, kuid 24. veebruaril 2022 toimunud Venemaa sõjaline kallaletung Ukrainale muutis

maailmamajanduse tunduvalt ebakindlamaks, tõi kaasa inflatsiooni kiirenemise ja sellele

reageeringuna intressimäärade tõusu ning ka tururiskipreemia suurenemise. Nii näiteks tõusis Eesti

riigiriski arvestav eeldatav tururiskipreemia Damodarani hinnangul 4,94%-lt 2022. aasta alguses

7%-ni 2022. aasta keskpaigas. Ajaloolised tururiskipreemiad aga sellistele sündmustele ei suuda

reageerida.

Asjatundja hinnangul võib ajalooline tururiskipreemia suuruses 5,14% alahinnata tururiskipreemia

hetketaset. Samas on hinnaregulatsiooni puhul oluline mitte niivõrd ühe kapitali kulukuse määra

komponendi ega isegi mitte ühe aasta regulatiivse kapitali kulukuse määra kui terviku vastavus

tegelikele tasemete, kui see, et regulatiivne kapitali kulukuse määr nii pikas kui ka keskpikas

perspektiivis vastaks keskmiselt turutasemetele ning et turuosalistel oleks kindlus selles osas, et see

nii on ja nii ka jääb.

Nii regulatiivne laenu- kui ka omakapitali kulukuse määr ületas Asjatundja hinnangul aastaid

põhjendatud taset tulenevalt eelkõige asjaolust, et regulatiivses laenu- ja omakapitali kulukuse

määra valemites kasutatav riskivaba tulumäära komponent oli tunduvalt kõrgem kui tegelik riskivaba

tulumäära tase turul."

Tulenevalt Asjatundja kommentaarist, et hinnaregulatsiooni puhul on oluline, et regulatiivne kapitali

kulukuse määr ning selle komponendid nii pikas kui ka keskpikas perspektiivis vastaksid keskmiselt

turutasemetele, on Konkurentsiamet alljärgnevas tabelis (vt tabel 3) toonud välja A. Damodarani

andmebaasis54 kajastatud viimase kümne aasta eeldatavad tururiskipreemiad ning seda põhjusel, et

beetakordajad on arvutatud viimase kümne aasta keskmise näitaja alusel ning vastavalt valemile (vt

Valem 2) korrutatakse tururiskipreemia beetakordajaga.

53 Seisuga 01.01.2026. a 4,23%. 54 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Risk Premiums for Other Markets.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

18 / 30

Tabel 3. A. Damodarani andmebaasis kajastatud viimase kümne aasta eeldatavad tururiskipreemiad

Tururiski-

preemia %

Jaan. 2017 5,69

Jaan. 2018 5,08

Jaan. 2019 5,97

Jaan. 2020 5,19

Jaan. 2021 4,72

Jaan. 2022 4,24

Jaan. 2023 5,94

Jaan. 2024 4,60

Jaan. 2025 4,33

Jaan. 2026 4,23

10-aasta

keskmine 5,00

Min 4,23

Max 5,97

Tabelis 3 toodud näitajatest selgub, et kümne aasta jooksul on eeldatavad tururiskipreemiad olnud

väga volatiilsed, vahemikus 4,23%-5,97%. Eesmärgist vähendada sõltuvust turupõhiste näitajate

volatiilsusest, mille tulemusena tagatakse stabiilsusWACCide arvutamisel ning tasandatakse

reguleeritavate teenuste hinnamuutusi, on põhjendatud ka pikema perioodi keskmise

tururiskipreemia kasutamine. Seetõttu on põhjendatud kasutada kapitali kulukuse määra arvutamisel

viimase kümne aasta keskmist näitajat (5,00%).

Võrdluseks on alljärgnevas tabelis 4 toodudCEERiriikide tururiskipreemiate alusel kujunenud

aritmeetiline keskmine näitaja viimases aruandes toodud andmete baasil55.

Tabel 4. CEERiriikide keskmine tururiskipreemia

Tururiski-

preemia %

Aritmeetiline

keskmine 5,61

Tabelist 4 selgub, eterinevate EL regulaatorite poolt rakendatavate CEERi riikide tururiskipreemiate

aritmeetiline keskmine on 5,61% (ametile teadaolevalt vahemikus 3,70-10,46%). 13-el riigil on

nimetatud näitaja 5,00% või sellest madalam.

Tulenevalt eeltoodust ja eesmärgiga vähendada sõltuvust turupõhiste näitajate volatiilsusest56, lähtub

Konkurentsiamet tururiskipreemia määramisel A. Damodarani andmebaasis 57 kajastatud

viimase kümne aasta keskmisest eeldatavast tururiskipreemiast 5,00%.

55 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2025. 22.01.2026. 56 Mille tulemusena tagatakse stabiilsusWACCide arvutamisel ning tasandatakse reguleeritavate teenuste hinnamuutusi. 57 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ , Risk Premiums for Other Markets.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

19 / 30

3.4 Beetakordaja

Beetakordaja (β; edaspidi beeta) näitab, kas ettevõte on turul riskitaseme poolest keskmisest

ettevõttest riskantsem või mitte. Turuindeksi beeta on üks.58 Kui aktsia beeta on alla ühe, siis aktsia

risk on alla turu keskmise. Kui aktsia beeta on üle ühe, siis on aktsia risk üle turu keskmise.

Beeta on aktsia süstemaatilise riski suhteline mõõt. Süstemaatiline risk on see osa väärtpaberiga

seotud riskist, mida pole võimalik portfelli koostamisega hajutada. Eestis puuduvad börsil noteeritud

võrreldavad ettevõtjad, mille andmeid oleks võimalik kasutada. Mittenoteeritud ettevõtjate kohta on

lahenduseks võrdlusmeetodi kasutamine, mille puhul beeta hinnanguna kasutatakse samal

tegevusalal tegutsevate noteeritud ettevõtjate keskmist beetat.59

Beeta leidmiseks on vajalik leida omakapitali beeta, mille puhul on tegemist kas võimenduseta

beetaga (βa, kus võlakapital on null) või võimendusega beetaga (βe). Aluseks võetakse

majandusharude finantsvõimenduseta beetad ja neid korrigeeritakse vastava valdkonna keskmise

finantsvõimendusega. Selleks kasutatakse Milleri valemit (mida kasutab enamus CEERi

regulaatoreid), kus eeldatakse, et koos võlakapitali osakaalu suurenemisega suureneb ka ettevõtja

risk. Seega, mida rohkem ettevõtja laenukapitali kasutab, seda kõrgem on aktsiatega seotud

süstemaatiline risk.

Milleri valem avaldub alljärgnevalt (vt valem 3).

Valem 360. βe = βa* (1+VK/OK)

kus

βe – on ettevõtja finantsvõimendusega beeta,

βa – on majandusharu finantsvõimenduseta beeta,

VK/OK – on regulaatori poolt määratud võlakapitali osakaal jagatud omakapitali osakaaluga.

Valemist 3 ilmneb, et Konkurentsiamet ei kasuta arvutuses ettevõtja bilansilisi andmeid. Kuna

Konkurentsiamet kasutab WACCi arvutamisel kapitalistruktuuri, millest 50% on võlakapital ja 50%

omakapital (sama struktuur on nt Hispaania, Itaalia, Leedu, Läti, Luksemburgi, Montenegro, Poola

ja Portugali elektri põhi- ja/või jaotusvõrkudel ning Hispaania, Horvaatia, Itaalia, Leedu, Läti,

Luksemburgi, Prantsusmaa, Poola ja gaasi põhi- ja/või jaotusvõrkudel61), lihtsustub eelpooltoodud

Milleri valem alljärgnevaks valemiks (vt valem 4).

Valem 4. βe = βa* 2.

Eesmärgist vähendada sõltuvust turupõhiste näitajate volatiilsusest, mille tulemusena tagatakse

stabiilsusWACCide arvutamisel ning tasandatakse reguleeritavate teenuste hinnamuutusi, on

põhjendatud ka pikema perioodi keskmiste beetade kasutamine. Konkurentsiamet võtab beetade

kasutamisel aluseks viimase kümne aasta aritmeetilised keskmised beetad.

58 M. Kõomägi. Ärirahandus. Tartu Ülikooli Kirjastus, 2006, lk 153. 59 M. Kõomägi. Ärirahandus. Tartu Ülikooli Kirjastus, 2006, lk 154. 60 Valem ei kajasta maksukilpi, sest Eesti tulumaksuseaduse kohaselt maksukilpi ei teki. 61 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2025. 22.01.2026.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

20 / 30

3.4.1 Beeta elektri- ja gaasivõrguettevõtjatele

Alljärgnevas tabelis (vt tabel 5) on Konkurentsiamet toonud välja CEERiriikide viimase kümne aasta

(2017-2026)62 keskmiste näitajate alusel arvutatud keskmised aritmeetilised finantsvõimenduseta

beetad elektri- ja gaasivõrkudele. Konkurentsiamet kasutab elektri- ja gaasivõrkude osas CEERi

riikide andmebaasi, sest ainult võrguteenusega tegelevaid ettevõtjaid on börsil väga vähe, enamus

kuuluvad suurtesse kontsernidesse.

Tabel 5. CEERi riikide elektri- ja gaasivõrkude keskmised finantsvõimenduseta beetad

Beetad elektri

põhivõrk

elektri

jaotus-

võrgud

gaasi

põhivõrk

gaasi

jaotus-

võrgud

Jaan. 2017 0,338 0,348 0,347 0,349

Jaan. 2018 0,346 0,357 0,371 0,360

Jaan. 2019 0,357 0,358 0,348 0,335

Jaan. 2020 0,340 0,349 0,350 0,367

Jaan. 2021 0,358 0,367 0,358 0,378

Jaan. 2022 0,358 0,364 0,357 0,365

Jaan. 2023 0,351 0,374 0,380 0,383

Jaan. 2024 0,355 0,372 0,378 0,381

Jaan. 2025 0,335 0,352 0,354 0,372

Jaan. 2026 0,338 0,448 0,353 0,368

10-aasta

keskmine beeta

(võimenduseta)

0,348 0,369 0,360 0,366

Elekter, gaas

keskmine beeta

(võimenduseta)

0,361

Võttes aluseks Konkurentsiameti poolt aktsepteeritava kapitalistruktuuri (millest 50% on võlakapital

ja 50% omakapital ning kasutades valemit 4: βe = βa* 2, kujunevad finantsvõimendusega beetad

(βe) alljärgnevalt:

elektri põhivõrguettevõtjale 0,696;

elektri jaotusvõrguettevõtjatele 0,738;

gaasi põhivõrguettevõtjale 0,720;

gaasi jaotusvõrguettevõtjatele 0,732.

62 Beetad on aastase nihkega, sest eelneva aasta CEERi aruandest võetud näitajaid rakendatakse järgneval aastal.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

21 / 30

3.4.2 Beeta soojuse tootjatele ja kaugkütte võrguettevõtjatele

Kaugküttevõrkudele rakendatakse keskmist finantsvõimenduseta beetat 0,361, mis on arvutatud

tabelis 5 toodud elektri- ja gaasivõrguettevõtjate keskmiste finantsvõimenduseta beetade alusel.

Võttes aluseks Konkurentsiameti poolt aktsepteeritava kapitalistruktuuri (millest 50% on võlakapital

ja 50% omakapital) ning kasutades valemit 4: βe = βa* 2, kujuneb kaugkütte võrguettevõtjatele

finantsvõimendusega beetaks (βe) 0,722, sest (βe = 0,361*2 = 0,722);

Soojuse tootjatele rakendatakse beetat, mille arvutamisel võetakse aluseks A. Damodarani

andmebaasist Euroopa energiatootmise ettevõtete (kuna kaugküte on levinud vaid Põhjamaades ning

Kesk- ja Ida-Euroopas, siis on börsil noteeritud soojuse tootjaid raske leida) viimase kümne aasta

(2017-2026) andmete63 alusel arvutatud keskmised aritmeetilised finantsvõimenduseta beetad (vt

tabel 6). Asjatundja on samuti soovitanud lähtuda A. Damodarani andmebaasis toodud

energiatootjate finantsvõimenduseta beetadest ning lähtudes regulatiivsest kapitalisihtstruktuurist,

50% laenukapitali ja 50% omakapitali, arvutada nende sektorite jaoks omakapitali beetad.64

Tabel 6. Euroopa energiatootjate keskmised finantsvõimenduseta beetad (aasta alguse seisuga)

Beetad

Jaan. 2017 0,596

Jaan. 2018 0,719

Jaan. 2019 0,606

Jaan. 2020 0,541

Jaan. 2021 0,547

Jaan. 2022 0,548

Jaan. 2023 0,502

Jaan.2024 0,524

Jaan. 2025 0,429

Jaan. 2026 0,424

10-a keskmine beeta

(võimenduseta) 0,544

Allikas: A. Damodarani andmebaas

Tulenevalt Asjatundja soovitusest kasutatakse finantsvõimenduseta beeta = 0,544 teisendamiseks

finantsvõimendusega beetaks () valemit 4: βe = βa* 2.

Kasutades valemit 4, Konkurentsiameti poolt aktsepteeritavat kapitalistruktuuri (millest 50% on

võlakapital ja 50% omakapital) ning Euroopa energiatootjate viimase kümne aasta keskmist

finantsvõimenduseta beetat 0,544 kujuneb soojuse tootmisega tegelevatele ettevõtjatele keskmiseks

finantsvõimendusega beetaks 1,088, sest (βe = 0,544*2 = 1,088).

63 Andmebaas: Levered and Unlevered Beta by Industry (2. Europe), http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ . 64 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise metoodika

analüüs. Tartu 2014, lk 14-15.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

22 / 30

3.4.3 Beeta vee-ettevõtjatele

Konkurentsiamet võttis soojuse tootjatele beeta arvutamisel aluseks A. Damodarani andmebaasist

Euroopa veesektori ettevõtete viimase kümne aasta (2017-2026) andmete 65 alusel arvutatud

keskmised aritmeetilised finantsvõimenduseta beetad (vt tabel 7). Asjatundja on samuti soovitanud

lähtuda A. Damodarani andmebaasis toodud veesektori ettevõtjate finantsvõimenduseta beetadest

ning lähtudes regulatiivsest kapitalistruktuurist, 50% laenukapitali ja 50% omakapitali, arvutada

nende sektorite jaoks omakapitali beetad.66

Tabel 7. Euroopa vee-ettevõtjate keskmised finantsvõimenduseta beetad (aasta algusega seisuga)

Beetad

Jaan. 2017 0,445

Jaan. 2018 0,425

Jaan. 2019 0,380

Jaan. 2020 0,276

Jaan. 2021 0,235

Jaan. 2022 0,262

Jaan. 2023 0,333

Jaan.2024 0,416

Jaan. 2025 0,408

Jaan. 2026 0,427

10-a keskmine beeta

(võimenduseta) 0,361

Allikas: A. Damodarani andmebaas

Tulenevalt Asjatundja soovitusest kasutatakse finantsvõimenduseta beeta = 0,361 teisendamiseks

finantsvõimendusega beetaks () valemit 4: βe = βa* 2.

Kasutades valemit 4, Konkurentsiameti poolt aktsepteeritavat kapitalistruktuuri (analoogne

energiaettevõtetega, millest 50% on võlakapital ja 50% omakapital) ning Euroopa veesektori

ettevõtjate viimase kümne aasta keskmist finantsvõimenduseta beetat 0,361 kujuneb vee-ettevõtjatele

keskmiseks finantsvõimendusega beetaks 0,722, sest (βe = 0,361*2 = 0,722).

3.4.4 Beeta UPT ettevõtjale

UPT osutamisel puudub tootmistegevus, mistõttu on riskid madalamad ning see asjaolu peab

kajastuma ka beeta suuruses. Kuigi UPT osutamine on mitmetes riikides hinnaregulatsioonile alluv

tegevusala, erineb riigiti see, millised tegevused universaalse postiteenuse alla kuuluvad. Teiseks

probleemiks on asjaolu, et UPT puhul rakendatakse tavaliselt hinnalae metoodikat ja/või doteeritakse

selle osutamist otse riigieelarvest.67

65 Andmebaas: Levered and Unlevered Beta by Industry (2. Europe), http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ . 66 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise metoodika

analüüs. Tartu 2014, lk 14-15. 67 P. Sander, J. Masso. Väikese kapitalimahukusega monopoolsete/turgu valitsevate ettevõtete põhjendatud tulukuse

hindamine. Tartu 2016, lk 47.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

23 / 30

Tarbijale osutatava teenuse iseloomu poolest võib hinnata ettevõtja riski võrreldavaks

võrguettevõtjatega. A. Damodarani andmebaasis puuduvad andmed postiside sektori beetade kohta.

Analoogselt elektri- ja gaasivõrkudele on UPT teenuse osutamine olulist vahendit omava ettevõtja

teenus. Seetõttu on põhjendatud rakendada UPT ettevõtjale keskmist finantsvõimenduseta beetat

0,361, mis on arvutatud tabelis 5 toodud CEERi riikide elektri- ja gaasivõrguettevõtjate viimase

kümne aasta keskmiste finantsvõimenduseta beetade alusel. Võttes aluseks Konkurentsiameti poolt

aktsepteeritava kapitalistruktuuri (millest 50% on võlakapital ja 50% omakapital) ning kasutades

valemit 4: βe = βa* 2, kujuneb UPT ettevõtjatele finantsvõimendusega beetaks (βe) 0,722, sest (βe

= 0,361*2 = 0,722).

4. Tulumaksumäär

Käesoleva juhendi punktis 1 toodud Valem 1 ei sisalda maksukilpi (1-tulumaksumäär), sest Eesti

tulumaksuseaduse kohaselt maksukilpi ei teki (tulumaksu tasutakse dividendidelt). Sellele asjaolule

on osutanud ka Asjatundja oma analüüsis, et maksukilpi ei kasutata 68 . Samuti ei rakendata

tulumaksumäära komponenti makstavatelt dividendidelt, sest dividendide tulumaksu kulu ei ole

reguleeritud tegevuste osutamiseks vältimatult vajalik kulu. Seetõttu ei ole ka põhjendatud selle

lülitamine tarbijatele müüdavate teenuste hinda alljärgnevatel põhjustel:

1) Regulatiivselt arvestatakse põhjendatud tulukus ärikasumina (EBIT) ning dividendide

tulumaks tekib peale ärikasumit. Seega makstakse dividende teenitud ärikasumi arvelt,

sealjuures peab ettevõtja eelnevalt hindama dividendide väljamaksmisega kaasnevat

tulumaksukulu suurust, mis vähendab dividendideks makstava ärikasumi suurust.

Samuti on seadusandja motivatsioon olnud teenitud kasumi mittemaksustamine –

maksustamine toimub vaid kasumi jaotamisel. Mittemaksustamise peamised põhjused on

järgmised:

- soodustab investeeringute tegemist ja ettevõtte arendustegevust (kasum

reinvesteeritakse ettevõttesse ilma igakordse tulumaksukoormuseta (vt alljärgnev

joonis);

68 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise metoodika

analüüs. Tartu 2014, lk 3.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

24 / 30

- parandab ettevõtte rahavoogude juhtimist (alles jääb rohkem vahendeid

reinvesteerimiseks ja äriotsuste tegemiseks; vt eelnev joonis);

- tõstab riigi rahvusvahelist atraktiivsust (0%-line tulumaks jaotamata kasumilt eristab

Eestit teistest riikidest).

2) Võrdse kohtlemise põhimõtte järgmine – dividendide maksmine on võimalus, mitte

kohustus. On ettevõtteid, kes üldse dividende ei maksa, vaid investeerivad kogu teenitud

kasumi reguleeritud tegevuse arendamisse. Seega tekitaks dividendide tulumaksukulu

rakendamine ebavõrdse olukorra.

3) Ka on Riigikohtu Halduskolleegiumi (kolleegium) 12.12.2017 kohtuotsuse (kohtuasi nr 3-

11-1355) punktis 40 lk 15 on kolleegium asunud seisukohale, et kuigi kaebaja soovis

veeteenuse hinna arvutamise aluseks olevate kulude hulka lisada veel dividendidelt tasutava

tulumaksu, nõustub selles küsimuses kolleegium vastustajaga (Konkurentsiametiga), kes

leidis, et dividendi tulumaksukulu ei ole veeteenuse osutamiseks vajalik kulu, mistõttu

ühisveevärgi ja –kanalisatsiooni seaduse (ÜVVKS) § 14 lõige 2 ei võimalda seda arvesse

võtta. Lähtudes eeltoodust ning võttes arvesse, et kuni 30.06.2023 kehtinud ÜVVKS-i § 14

lõige 2 koosnes alapunktidest 1-6, laienes Riigikohtu seisukoht nimetatud lõikes sätestatud

punktidele tervikuna. Kuna alates 01.07.2023 jõustunud ÜVVKS-i § 50 lõike 1 punkt 5 on

sarnane kuni 30.06.2023 kehtinud ÜVVKS § 14 lõike 2 punktiga 5 (teenuse hinda

kujundatakse nii, et vee-ettevõtjale oleks tagatud põhjendatud tulukus vee-ettevõtja poolt

investeeritud kapitalilt), siis kohaldub Riigikohtu poolt esitatud seisukoht ka ÜVVKS § 50

lõike 1 punkti 5 silmas pidades.

Konkurentsiamet on seisukohal, et kuna § 14 lõige 2 koosnes punktidest 1-6 (uues ÜVVKS-

is koosneb § 50 lõige 1 punktidest 1-5), laieneb kolleegiumi seisukoht kõikide loetletud

punktide kohta (mitte üksnes punktis 1 nimetatud tegevuskulude kohta). Kuni 30.06.2023

kehtinud ÜVVKS § 14 lõike 2 alusel (uue ÜVVKS kohaselt § 50 lõige 1 punkti 5 alusel)

arvutatakse põhjendatud tulukus (ärikasum) ettevõtja investeeritud kapitali (reguleeritava

vara väärtuse) ja WACC-i korrutisena. Kuna kolleegium asus seisukohale, et dividendi

tulumaksukulu ei ole põhjendatud, siis ei loe Konkurentsiamet põhjendatuks ka WACCis

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

25 / 30

dividendide tulumaksumäära kajastamist. Seetõttu laieneb kolleegiumi seisukoht ka

põhjendatud tulukuse arvutamise aluseks olevale WACCi suurusele, sest kui rakendada

tulumaksumäära, kujuneb WACC kõrgem ja seega kujuneb kõrgemaks ka teenuste hinda

lülitatava põhjendatud tulukuse suurus ja müüdava teenuse hind tarbijale. Kolleegiumi

seisukohaga tuleb lisaks veesektorile arvestada ka teiste reguleeritavate teenuste osutamisega

tegelevate sektorite puhul (elektrienergia ülekanne ja jaotamine, gaasi ülekanne ja jaotamine,

soojuse tootmine ja jaotamine ning UPT).

4) Rahandusministeerium oma vastuses69 Eesti Jõujaamade ja Kaugkütte Ühingule ei soovinud

tulumaksu puudutavas osas arvamust avaldada. Rahandusministeerium selgitas vastuses, et

Konkurentsiameti juhendi ning selles sisalduva arvutusmeetodi näol on tegemist sõltumatu

regulaatori regulatsiooniprintsiipe arvestava metoodikaga ning hinnata tuleks valemit tervikuna

arvestades regulatsiooni eesmärki.

5. WACCide kujunemine

Konkurentsiamet kasutab WACCide arvutamisel käesoleva juhendi punktis 1 toodud valemit 1, mis

avaldub:

OKVK

VK d

k OKVK

OK ekWACC

+ +

+ =

kus:

k e – on omakapitali hind (%);

k d – on võlakapitali (nimetatakse ka laenu- või võõrkapital) hind (%);

OK – on regulaatori poolt määratud omakapitali osakaal (%);

VK – on regulaatori poolt määratud võlakapitali osakaal (%);

VK+OK – on võla- ja omakapitali osakaalud kokku (%).

WACCi kujunemist erinevatele valdkondadele kajastab juhendi lisa 1.

WACCi komponentide olulise muutuse korral ei uuendata juhendit tervikuna, vaid

ajakohastatakse käesoleva juhendi lisa 1, rakendades juhendis selgitatud põhimõtteid.

Uuendatud lisa 1 kinnitatakse Konkurentsiameti peadirektori käskkirjaga.

69 08.10.2019 kiri nr 5-1/5573-2.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

26 / 30

LISA 1. WACCide kujunemine

WACCide arvestus (%-des)

Kaugküte Elekter Gaas

UPT Vee-

ettevõtjad soojuse

tootjad

võrgu-

ettevõtjad

põhivõrgu-

ettevõtja

jaotusvõrgu-

ettevõtjad

põhivõrgu-

ettevõtja

jaotusvõrgu-

ettevõtjad

Eesti 10-a võlakirja nominaalne tulusus,

(Rf) viimase kuue kuu keskmine 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68

Eesti riigiriski preemia, (Rc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Ettevõtja võlakapitali riskipreemia 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90

Võlakapitali kulukuse määr, (kd) 4,58 4,58 4,58 4,58 4,58 4,58 4,58 4,58

Eesti 10-a võlakirja nominaalne tulusus, (Rf) viimase kuue kuu keskmine 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68

Eesti riigiriski täiendav preemia, (Rc) 0,31 0,31 0,31 0,310 0,31 0,31 0,31 0,31

Tururiskipreemia, (Rm) 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00

Beeta (võimenduseta; ßa) 0,544 0,361 0,348 0,369 0,360 0,366 0,361 0,361

Beeta (võimendusega; ße) 1,088 0,722 0,696 0,738 0,720 0,732 0,722 0,722

Omakapitali kulukuse määr, (ke) 9,43 7,60 7,47 7,68 7,59 7,65 7,60 7,60

Tulumaksumäär (t=0%) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Võlakapitali osakaal (wd) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Omakapitali osakaal (we) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

WACC 7,00% 6,09% 6,02% 6,13% 6,08% 6,11% 6,09% 6,09%

Lisas 1kajastatud WACCide näitajaid rakendab Konkurentsiamet alates 03.11.2026. a.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

27 / 30

LISA 2. Väljavõte Eesti Panga 27.02.26 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 14 (https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-02/mry2026et.pdf)

LISA 3. Väljavõte Eesti Panga 27.02.26 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 14 (https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-02/mry2026et.pdf)

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

28 / 30

LISA 4. Väljavõte Eesti Panga 27.02.26 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 14 (https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-02/mry2026et.pdf)

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

29 / 30

LISA 5. Väljavõte Eesti Panga 27.02.2026 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 18 (https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2026-02/mry2026et.pdf )

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

30 / 30

LISA 6. Väljavõte Eesti Panga publikatsioonist „Rahapoliitika ja Majandus 3/2026“, lk 11. (Rahapoliitika ja Majandus 3/2026)

KÄSKKIRI

30.10.2026 nr 1-2/2026-027

Juhendi "Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks" kinnitamine

Konkurentsiameti metoodiliste juhendite "Soojuse piirhinna kooskõlastamise põhimõtted",

"Elektrienergia võrgutasude arvutamise ühtne metoodika", "Gaasi võrguteenuse hinna

arvutamise ühtne metoodika jaotusvõrguettevõtjatele", "Gaasi ülekandevõrgu võrguteenuste

hindade arvutamise metoodika", "Ühisveevärgi ja -kanalisatsiooni teenuse hinna arvutamise

soovituslik metoodika", "Universaalse postiteenuse osutaja kulude hindamise metoodika" ja

"Kaalutud keskmisel kapitali hinnal põhinev universaalse postiteenuse põhjendatud tasu

arvestamise ühtne metoodika", majandus- ja kommunikatsiooniministri määruste "Soojuse

müügi ajutise hinna kehtestamise kord"1 §-i 12 ja "Universaalse postiteenuse osutaja tulu- ja

kuluarvestusele esitatavad nõuded"2 §-i 5 ning justiitsministri määruse "Konkurentsiameti

põhimäärus"3 §-i 18 lõike 1 alusel

1. kinnitan juhendi „Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks“ (lisatud).

Juhend kehtib alates 03.11.2026.

2. tunnistan alates 03.11.2026 kehtetuks 18.06.2025 käskkirjaga nr 1-2/2025-015

kinnitatud juhendi "Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks“.

(allkirjastatud digitaalselt) Evelin Pärn-Lee peadirektor

1 22.06.2011 nr 51, RT I, 01.07.2011, 20. 2 06.03.2009 nr 20, RTL 2009, 23, 293. 3 19.08.2015 nr 27, RT I, 27.08.2015, 1.