Käskkiri

KINNITATUD

Konkurentsiameti peadirektori

18.06.2025. a käskkirjaga nr 1-2/2025-015

LISA

Konkurentsiamet

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

(kehtib alates 01.07.2025. a)

Tallinn 2025

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

2 / 27

Sissejuhatus

Kaasajastame juhendi "Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks". Juhendi sisu ja

struktuur on võrreldes varasema juhendi versiooniga sisuliselt muutmata, muudatused

tulenevad üksnes vajadusest ajakohastada arvandmed ning Eesti Panga publikatsioonides

toodud selgitused ja joonised1. Uue juhendi versiooni kehtestamisega tunnistatakse kehtetuks

Konkurentsiameti peadirektori 19.07.2023 käskkirjaga nr 1-2/2023-015 kinnitatud" Juhend

kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks", tagamaks õigusselgus ja vältimaks

paralleelselt kehtivate, kuid sisult kattuvate juhendite kohaldamist.

Eestis on teatud sektorites rakendatud hinnaregulatsiooni alates käesoleva sajandi algusest.

Energeetikas sai hinnaregulatsioon seadusliku aluse aastast 1998 koos energiaseaduse

jõustumisega, mis sätestas hindade kujunemise alused gaasi-, elektri- ja kaugküttesektoris.

Koos hinnaregulatsiooniga on välja kujunenud regulatsiooniteooria mõistliku ärikasumi

arvutamiseks. Mõistliku ärikasumi arvutamine monopoolse teenuse hinnakomponendina on

vajalik, et vältida olukorda, kus monopoolne ettevõtja võiks teenida teenuse müügist

ülikasumit2. Mõistliku ärikasumi suurust mõõdetakse regulaatori poolt lubatud tulunormi ehk

kaalutud keskmise kapitali hinna (edaspidi WACC3 – Weighted Average Cost of Capital)

kaudu ning selle alusel toimub eriseadustes4 nimetatud müüdava teenuse/kauba hinda lülitatava

põhjendatud tulukuse arvutamine. Kasumi piiramine lubatud tulunormiga lähtub asjaolust, et

turul puudub konkurents, mis turumajanduslikul teel kujundaks teenuse/kauba turuhinna ja

mõistliku kasumi. Konkurentsi puudumise tõttu on üldjuhul madalad ka reguleeritavate

ettevõtjate äririskid.

Kui investor investeerib riiklikult reguleeritud hinnaga tegevusvaldkonda (nt elekter, gaas,

kaugküte, vesi), siis võrreldes investeerimisega kõrge riskiga väärtpaberitesse (nt aktsiatesse),

on talle reguleeritud teenuse hinna kaudu alati tagatud põhjendatud tulukus (ärikasum)

investeeritud kapitalilt. Samas investeerimisel kõrge riskiga väärtpaberitesse ei pruugi see nii

olla ning halvimal juhul võib investor kaotada kogu investeeritud kapitali. Seetõttu on

põhjendatud, et madala riskiga reguleeritud tegevusvaldkonda investeerimisel on

riskipreemiad ka vastavalt madalamad võrreldes kõrgema riskiga majandustegevusega.

Käesolevas juhendis selgitatakse ja sisustatakse WACCi kujunemise põhimõtteid. Õiguslikus

mõttes on tegemist Konkurentsiameti kaalutlusõiguse ennetava piiritlemisega

(regulatsioonimetoodika täpsustamine enne hinnaregulatsiooni rakendumist) ja

hinnaregulatsiooni subjektide teavitamisega, mis loob võimaluse tagasisideks ja aitab vältida

1 2023. a publikatsioonides "Rahapoliitika ja Majandus" ja "Majanduse rahastamise ülevaade" toodud selgitused

ja joonised on asendatud 2025. a publikatsioonides toodud selgituste ja joonistega (vt juhendi lisad). 2 Vabaturu tingimustes tegutsevad ettevõtjad ei saa teenida ülikasumit, sest toote või teenuse hinna kallinemisel

ostaks tarbija seda konkurendilt. Erinevad seadused sätestavad hinnaregulatsioonile ühetaolise printsiibi, kus

regulatsiooni alla kuuluvate ettevõtjate hinnad peavad kujunema kulupõhiselt, sisaldama põhjendatud kulusid,

tagama kuluefektiivsuse ning võimaldama teenida põhjendatud tulukust (ärikasumit) ettevõtja investeeritud

kapitalilt. 3 WACC on kogu intressikandva võlakapitali (laenukapitali) ja omakapitali hind ehk kulukuse määr, mis saadakse

võla- ja omakapitali osakaalusid arvesse võttes. 4 Elektrituru-, kaugkütte-, maagaasi-, ühisveevärgi ja -kanalisatsiooni ning postiseadus.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

3 / 27

kõikvõimalikke arusaamatusi juba enne konkreetse hinnaregulatsiooni menetluse algust.

Juhend ei ole õigusakt, vaid Konkurentsiameti kui sõltumatu regulaatori kaalutlusõiguse

kasutamist tutvustav dokument, millel on haldusväliselt informatiivne, mitte normatiivne

tähendus.

Juhendi koostamisel on Konkurentsiamet lähtunud ERRA5 käsiraamatust "Price Regulation

and Tariffs", analüüsist "Cost of Capital and Financeability at PR09, Report by Europe

Economics"6, Maailmapanga käsiraamatust7 "Resetting Price Controls for Privatized Utilities.

A Manual for Regulators", New Yorgi ülikooli Sterni ärikooli tunnustatud professor A.

Damodaran (edaspidi A. Damodaran) väljaandest 8 "Equity Risk Premiums (ERP):

Determinants, Estimation, and Implications" ja CEERi riikide andmebaasist9.

Äririskide hindamise kohta on A. Damodaran oma raamatus 10 kirjutanud: "Nii

raamatupidamislike kui turupõhiste finantsandmetega töötades olen selgeks saanud, kui palju

müra andmetes on ja kui keeruline on nende põhjal ennustusi teha. Ma usun teaduslikku

meetodisse, aga ma ei arva, et turul on väga palju puhtaid teadlasi. Kõik uuringud on

mõjutatud kallutatusest ja küsimus on ainult selle kallutatuse suunas ja suurusjärgus. Seega

on minu töö leida üles arvudel põhineva väite esitaja kallutatus, ning kui olen selle tuvastanud,

kohandada arve selle kallutatusega. Viimaks olen ma õppinud, et oleksin ülemäära

enesekindel, kui arvaksin, et protsessi või muutujasse mõnda arvu lisades ma seda kontrolliksin

või isegi aru saaksin. Sestap võin teile pakkuda tosinkond erinevat arvulist riskimõõdikut,

enamik neist suurepärase akadeemilise taustaga, kuid vaevlen sellegipoolest iga päev

küsimuse kallal, mis see risk täpsemini ikkagi on ja kuidas see meid investoritena mõjutab."

Eeltoodust järeldub, et erinevate hindajate poolt kasutatud erinevad riskimõõdikud võivad anda

tulemuseks erinevad riskipreemia suurused. Seetõttu ei saa ka riiklikult reguleeritud

tegevusvaldkondade puhul üheselt väita, et WACCi arvutamisel on ühe konkreetse

riskipreemia suuruse kasutamine parem (õigem) kui teine. Näiteks on CEERi 11 riikides

reguleeritud tegevusvaldkondade puhul kasutatavad riskipreemia nimetused ja suurused

erinevad, mistõttu on ka WACCide suurused erinevad.

Hinnaregulatsiooni eesmärgist tulenevalt peavad riiklikult reguleeritud sektorite WACCid

olema kujundatud põhjendatud tasemel.12

Lisaks eelnevalt nimetatud allikatele toetub Konkurentsiamet Tartu Ülikooli

majandusteaduskonna õppejõu Priit Sander, PhD (edaspidi Asjatundja) koostatud analüüsile

5 Energy Regulators Regional Association (ERRA). Price Regulation and Tariffs. June 2006. 6 Nimetatud analüüsi koostajaks on Europe Economics Chancery House 53-64 Chancery Lane London WC2A

1QU, 21. July 2009. 7 Green, Richard; Pardina, Martin Rodriguez. Resetting Price Controls for Privatized Utilities. A Manual for

Regulators. Washington, D.C.: The World Bank 1999. 8 The 2022 Edition. Updated: March 23, 2022. 9 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2024. February, 2025. 10 A. Damodaran. Narratiiv ja numbrid. Lugude väärtus äris. Äripäev 2019, lk 80-81. 11 Council of European Energy Regulators (CEER). 12 Mida kõrgem on WACC, seda suurem on teenuste hinnas kajastuv põhjendatud tulukuse näitaja ja seda

kõrgemaks kujuneb müüdava teenuse hind tarbijatele.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

4 / 27

"Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise

metoodika analüüs" (edaspidi analüüs), ekspertarvamusele "2017.a kaalutud keskmise kapitali

hinna (WACC) arvutamisel kasutatavad näitajad" 13 (edaspidi ekspertarvamus) ja CFO

Nõustamisteenus OÜ (P. Sanderi isikus) kommentaaridele "Kommentaarid Konkurentsiameti

poolt 2023.aasta WACC arvutustele ja vastused Konkurentsiameti poolt Asjatundjale esitatud

küsimustele"14 (edaspidi kommentaarid).

Asjatundja nendib ekspertarvamuses, et sisendite väärtuse leidmisel ülehindab hetkel

Konkurentsiameti poolt kasutatav metoodika nii laenu- kui omakapitali kulukuse määra suurust

langevate intressimäärade ja alahindab tõusvate intressimäärade tingimustes, kuid sellist

lähenemist saab pikaajalises plaanis lugeda adekvaatseks ja põhjendatuks seoses sooviga

tasandada reguleeritavate teenuste hinnamuutusi. Hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete

laenuvõimekuse suurendamise huvides võib regulatsiooni täiendada sätetega, mis

elimineeriksid riskivaba tulumäära kiirest tõusust tekkiva riski.15

Kommentaarides on Asjatundja hinnanud Konkurentsiameti juhendi projektis "Juhend 2023. a

kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks" sisalduvaid näitajaid ning nende

arvutamise/hindamise metoodikat ning keskendunud eelkõige neile aspektidele, mis on

tekitanud poleemikat ettevõtjate hulgas.

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud regulatsiooni iseärasusi järgmiselt: "Tüüpiliselt

kuuluvad hinnaregulatsiooni alla ettevõtted, mis on turul kas monopoolses või

monopolilähedases seisundis (st ettevõtted, kelle tooted ja teenused on hädavajalikud, kelle

toodetele või teenustele puuduvad (mõistliku hinnaga) asenduskaubad ning tulenevalt

valdkonna eripärast pole ka oodata, et alternatiivsed pakkujad turule tuleksid) ja kes ilma

hinnaregulatsioonita võiksid oma seisundit kuritarvitada, st küsida toote või teenuse tarbijatelt

pika perioodi jooksul hinda, mis ületab toote või teenusega seotud kulusid, (sh põhjendatud

tulukus ettevõtte investoritele). Hinnaregulatsiooni eesmärk on ühelt poolt tagada, et sellised

monopoolse seisundi kuritarvitused aset ei leiaks ning teiselt poolt tagada seda, et

hinnaregulatsioonile allutatud toodete või teenustega seotud põhjendatud kulud (sh

põhjendatud tulukus investoritele) oleksid kaetud ning ettevõtete jätkusuutlik tegutsemine

tagatud. Juhul kui seda suudetaks ideaalselt teha, siis oleks investeering hinnaregulatsioonile

alluvasse ettevõttesse riskivaba. Praktikas see loomulikult nii ei ole, kuid kuna

hinnaregulatsioon võimaldab vajalikud kulud (enamasti) kanda edasi toote või teenuse

hinda, siis on hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete riskitase oluliselt madalam kui vabal

turul tegutsevate ettevõtjate oma. Riskitase ei ole küll kunagi null (tulenevalt nii

regulatsiooniriskist, kui ka asjaolust, et tavaliselt ei toimu kulude edasikandmine tarbijatele

13https://www.konkurentsiamet.ee/sites/default/files/01_p._sander_ekspertarvamus_WACC_komponentide_koh

ta_-_lopparuanne_20.06.2017.pdf 14 "Kommentaarid Konkurentsiameti poolt 2023.aasta WACC arvutustele ja vastused Konkurentsiameti poolt

Asjatundjale esitatud küsimustele", Tartu 2023. www.konkurentsiamet.ee 15 P. Sander. 2017.a kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamisel kasutatavad näitajad. Tartu 2017, lk

13.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

5 / 27

koheselt), kuid on reeglina madalam kui sarnaste, kuid mittemonopoolses seisundis ettevõtete

riskitase.

Hinnaregulatsioonile alluva ettevõtte riskitase sõltub muuhulgas ka sellest, millist

hinnaregulatsiooni metoodikat vastavas riigis kasutatakse. Nii näiteks on hinnalae (price-cap)

metoodika puhul süstemaatilise riski tase suurem kui põhjendatud tulukuse (rate-of-return)

metoodika kasutamise korral. Hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete madalam riskitase

võrreldes tavaettevõtetega peegeldub eelkõige nende beetakordajates. Seega, kui

hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete puhul kasutatakse sektoripõhiseid beetakordajaid ning

sektoripõhiste beetakordajate arvutamise aluseks olevasse valimisse kuulub ka ettevõtteid, mis

tegutsevad tavakonkurentsiga turul (või mille puhul on hinnaregulatsiooni aluseks kõrgemat

riskitaset kaasatoov metoodika), siis on tõenäoline, et sektori beetakordaja ülehindab

süstemaatilist riski hinnaregulatsioonile alluva ettevõtte jaoks.

Ka muud riskipreemiad (v.a tururiskipreemia, mis korrutatakse läbi süstemaatilist riski

väljendava beetakordajaga), mida omakapitali kulukuse määras võidakse kasutada (nt

lisapreemia seoses ettevõtte väiksusega; riigiriskist tulenev riskipreemia, kui seda omakapitali

kulukuse valemis ei korrigeerita beetakordajaga) võivad olla hinnaregulatsioonile alluvates

ettevõtetes madalamad või puududa üldse.

Laenukapitali puhul võib konkurentsile avatud ettevõtete puhul võlakapitali riskipreemia olla

suurem kui hinnaregulatsioonile alluvates, monopoolses või monopolilähedases seisundis

olevates ettevõtetes. Nii näiteks on Bogner (2002) väitnud, et hinnaregulatsioonile alluvate

ettevõtete laenukapital on riskivaba ja seetõttu täiendava riskipreemia kasutamine pole

otstarbekas. Seetõttu võib krediidireitingutel põhinev võlakapitali riskipreemia ülehinnata

mõistliku võlakapitali riskipreemiat hinnaregulatsioonile alluvates ettevõtetes. Kas ja kui

suures ulatuses see ka Eestis toimub vajaks täiendavat empiirilist analüüsi."

Näitena vajalike kulude edasi kandmise kohta toote või teenuse hinda toob Konkurentsiamet

keskkonnakaitselised investeeringud, mis küll vähendavad õhku paisatavaid saasteainete

koguseid, kuid keskkonnatasude rahalise kulu vähenemine on väike ja investeeringu

maksumus väga kõrge, mistõttu puudub investeeringul tasuvusaeg. Tulenevalt metoodilistest

juhenditest, arvestatakse vajalikelt investeeringutelt kapitalikulu ja põhjendatud tulukust, mis

lülitatakse vastava teenuse hinda ning seda ka mittetasuva, kuid põhjendatud investeeringu

puhul.

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud väikeettevõtte riskipreemiaga seonduvaid

asjaolusid järgmiselt: "…Monopoolne seisund ja sellest tulenev hinnaregulatsioon, eriti rate-

of-return tüüpi regulatsioon, mida kasutatakse ka Eestis, vähendab märkimisväärselt ettevõtte

üldist riskitaset, kuna võimaldab sisendhindade muutused üle kanda tarbijatele ning sestap

pole hinnaregulatsioonile mittealluvate ettevõtete baasil empiiriliselt leitud riskipreemiate

ülekandmine hinnaregulatsioonile alluvatele ettevõtetele õigustatud. Kuigi eksisteerib üksikuid

riike ja ajaperioode, kus hinnaregulaator on lubanud põhjendatud tulukuse arvutamisel

arvesse võtta ka ettevõtte suurust/väiksust, on nende poolt lubatud riskipreemiad võrreldes

hinnaregulatsioonile mittealluvate ettevõtete hindamisel rakendatavatega tunduvalt

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

6 / 27

väiksemad. Samuti leidub akadeemilisi uuringuid, milles on näidatud, et kommunaalettevõtete

(Public Utilities) puhul ei ole suurus statistiliselt oluliseks riskifaktoriks (Wong 1993).

Tulenevalt nii varasemast regulatsioonipraktikast erinevates riikides, üksikutest tehtud

uuringutest kommunaalteenuseid pakkuvate ettevõtete kohta kui ka üsna vasturääkivatest

empiiriliste uuringute tulemustest väikeettevõtja riskipreemia osas üldiselt ei pea hetkel

piisavalt teoreetiliselt põhjendatuks sellise riskipreemia lisamist regulatiivse kapitali

kulukuse määra hindamise valemitesse. Küll aga leiab Asjatundja, et see teema vajaks

põhjalikku täiendavat uuringut ning kui uuringutulemused kinnitavad sellise riskipreemia

olemasolu ka hinnaregulatsioonile alluvate ettevõtete puhul, siis selle sisseviimist regulatiivse

kapitali kulukuse määra valemitesse vastavalt tehtud uuringu tulemustele."

Tulenevalt Asjatundja selgitustest Konkurentsiamet ei kasuta WACCide arvutamisel

väikeettevõtte riskipreemia näitajat, sest Eestis puudub selle kohta põhjendatud

empiiriline uuring.

Alljärgnevalt antakse ülevaade WACCi arvutamise üldvalemist.

1. WACCi arvutamise üldvalem

Konkurentsiameti poolt välja töötatud energiahindade, veehindade ning universaalse

postiteenuse (UPT) taskukohase tasu põhjendatuse hindamisel kasutatavate metoodiliste

juhendite 16 ning majandus- ja kommunikatsiooniministri 06.03.2009. a määruse nr 20

"Universaalse postiteenuse osutaja tulu- ja kuluarvestusele esitatavad nõuded" §-i 5 ja

majandus- ja kommunikatsiooniministri 22.06.2011. a määruse nr 51 "Soojuse müügi ajutise

hinna kehtestamise kord" §-i 12 alusel kujuneb ettevõtte põhjendatud tulukus ehk ärikasum

vastava teenuse osutamiseks kasutatava reguleeritava vara maksumuse ja WACCi korrutisena.

WACC arvutatakse alljärgneva valemi alusel (vt Valem 1):

Valem 1. OKVK

VK d

k OKVK

OK ekWACC

+ +

+ =

kus:

k e – on omakapitali hind ehk kulukuse määr (%);

k d – on võlakapitali (nimetatakse ka laenu- või võõrkapital) hind ehk kulukuse määr (%);

OK – on regulaatori poolt määratud omakapitali osakaal (%);

VK – on regulaatori poolt määratud võlakapitali osakaal (%);

VK+OK – on võla- ja omakapitali osakaalud kokku (%).

Valem 1 ei sisalda maksukilpi, sest Eesti tulumaksuseaduse kohaselt maksukilpi ei teki

(tulumaks on vaid makstavatelt dividendidelt). Ka Asjatundja on oma analüüsis osutanud, et

maksukilpi ei kasutata17.

16 Avalikustatud Konkurentsiameti veebilehel www.konkurentsiamet.ee 17 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise

metoodika analüüs. Tartu 2014, lk 3.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

7 / 27

1.1 Kapitalistruktuur

Kapitalistruktuuri objektiivseks määramiseks ei ole välja töötatud terviklikku teooriat. Osad

regulaatorid määravad võla- ja omakapitali kaalumiseks teatud võla- ja omakapitali suhte, et

vältida reguleeritud ettevõttel investeeringute rahastamist suurema omakapitaliga.18

Tururegulatsiooni tingimustes võib regulaator sekkuda ettevõtja finantseerimisega seotud

otsustesse ning dikteerida kindla kapitalistruktuuri või siis kalkuleerida teenuse hinnad koos

kindla kapitalistruktuuriga, mis võib erineda ettevõtja tegelikust kapitalistruktuurist19.

Optimaalne võlakapitali suhtarv on selline, mille juures kapitali kulukuse määr (WACC) on

minimeeritud20.

Mida kõrgem on omakapitali osakaal, seda kõrgemaks kujuneb WACC, sest omakapitali

kulukuse määr on kõrgem võlakapitali kulukuse määrast ning seda kõrgemaks kujuneb tarbijale

müüdava teenuse hind kõrgema põhjendatud tulukuse suuruse tõttu. Konkurentsiamet

kasutab WACCi arvutamisel kapitalistruktuuri, millest 50% on võlakapital ja 50%

omakapital (sama struktuur on nt Hispaania, Itaalia, Leedu, Läti, Montenegro, Poola,

Portugali ja Taani elektri põhi- ja/või jaotusvõrkudel ning Hispaania, Horvaatia, Itaalia, Leedu,

Läti, Prantsusmaa, Poola, Portugali ja Taani gaasi põhi- ja/või jaotusvõrkudel21).

Valemis 1 toodud komponendid VK/VK+OK ja OK/VK+OK kajastavad kapitalistruktuuri ehk

võla- ja omakapitali suhet kogukapitali, kus kogukapital on võla- ja omakapitali osakaalude

summa. Näiteks kui võla- ja omakapitali osakaalud on mõlemad 50%, on osakaalud kokku

100% ning nii võlakapitali kui ka omakapitali suhe kogukapitali on 0,5 (50%/100%=0,5) ehk

50%.

Alljärgnevalt käsitletakse Valemis 1 kajastatud WACCi komponentide kujunemise aluseid.

2. Võlakapitali hind ehk võlakapitali kulukuse määr

Võlakapitali hind ehk võlakapitali kulukuse määr kujuneb riskivaba tulumäära, Eesti riigi

riskipreemia ja ettevõtja võlakapitali riskipreemia (krediidireiting pluss laenukapitali

kaasamisega seonduvad täiendavad kulutused) summana.

Oluline on märkida, et riiklikult reguleeritud ettevõtjate puhul on tegemist madala riskiga

ettevõtlusega, sest garanteeritud turu tõttu puudub teenuse osutamise müügirisk. Põhjendatud

müügimahu languse korral on reguleeritud ettevõtjatel võimalik taotleda vastava teenuse hinna

muutmist.

2.1 Riskivaba tulumäär

Riskivaba tulumäär on tulu, millel puudub risk ning mille puhul investor ootab riskivaba

tootlust. Riskivaba tulumäär arvutatakse riiklikke võlakirjade tulususe baasil.

18 B. Pedell. Regulatory Risk and the Cost of Capital. Springer, 2006, lk 183-184. 19 B. Pedell. Regulatory Risk and the Cost of Capital. Springer, 2006, lk 52. 20 A. Damodaran presentatsioon ERRA 06.-08.03.2023 koolitusel. 21 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2024. February, 2025.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

8 / 27

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud riskivaba instrumendi kasutamist järgmiselt:

"Kasutades omakapitali kulukuse määra hindamisel finantsvarade hindamise mudelit

(CAPM), tuleb riskivaba tulumäärana kasutada sellise instrumendi tulusust, mis parimal

võimalikul viisil vastab riskivaba finantsinstrumendi definitsioonile. Riskivaba

finantsinstrumendi tulevaste tegelike rahavoogude suurus peaks olema ette teada, st sellise

instrumendiga ei tohiks kaasneda makseriski. Teiseks peaks investoritel olema võimalus

vaadeldavast instrumendist kiiresti ja madalate kuludega väljuda, st tegemist peaks olema

likviidse instrumendiga. Iseseisvalt rahapoliitikat kontrolliv riik saab alati raha juurde

trükkimise teel koduvaluutas denomineeritud võlga teenindada ning makseriski seega selliste

instrumentide puhul ei kaasne. Kuna Eurotsooni riikidel pole võimalik iseseisvalt langetada

rahapoliitilisi otsuseid (neid langetab Euroopa Keskpank), siis ei ole tegelikult ükski

Eurotsooni kuuluva riigi riigivõlakiri täiesti riskivaba (Damodaran 2008, lk 12)22. Damodaran

soovitab kasutada Eurotsooni riikide madalaima tulususega 10 aastast riigivõlakirja

europõhise riskivaba intressimäära taseme hindamiseks23. Mõlema kriteeriumi osas vastab

Asjatundja hinnangul Saksamaa riigivõlakiri tunduvalt paremini riskivaba instrumendi

definitsioonile kui Eesti riigivõlakiri. Saksamaa riigireiting on AAA, Eestil aga A1, mistõttu

sisaldab Eesti võlakirja tulusus ka tuntavat makseriskipreemiat (jaanuaris 2023

krediidireitingu alusel ca 86 bp24, tegelikult aga rohkem tulenevalt Venemaa-Ukraina sõjast

tingitud geopoliitilisest riskist). Saksamaa riigivõlakirjade maht ja kauplemisaktiivsus on ka

oluliselt suuremad Eesti Vabariigi riigivõlakirjade omast. Sellest tulenevalt on nad olulisel

määral likviidsemad ning vastavad seega paremini riskivaba instrumendi definitsioonile. 2022.

aastal Eestis läbiviidud uurimus näitas, et analüütikute poolt kasutatava riskivaba tulumäära

aritmeetiline keskmine vastas küsitluse läbiviimise ajal keskmisele Saksamaa 10-aastase

tähtajaga riigivõlakirja tulususele (Ceseña 2022, lk 28) 25 . Toona kasutas 3 vastanut 32

küsitletud analüütikust Eesti riigivõlakirjade tulusust riskivaba tulumäära hinnangu alusena,

samas kui Saksamaa riigivõlakirjadele tugines 28 küsitlusele vastanut. Seega on ka Eesti

riigivõlakirju hindamisvaldkonna praktikute poolt riskivaba tulumäärana kasutatud ja

kasutatakse ka edaspidi. Kuna aga Eesti riigivõlakiri pole riskivaba instrument, tuleb selle

kasutamisel nõutava tulumäära komponendiga olla ettevaatlik, et laenu- ja omakapitali

kulukuse määra hindamisel ei arvutataks riski võtmist kompenseerivaid riskipreemiaid topelt.

Juhul kui riskivaba tulumäärana kasutatakse Saksamaa riigivõlakirja tulusust, peaks

laenukapitali kulukuse määr sisaldama (vähemalt hetkeseisuga) ka geopoliitilisest riskist

tulenevat täiendavat preemiat kui ülejäänud mudelis esindatud komponendid seda ei

kompenseeri. Kasutades riskivaba tulumäärana Eesti Vabariigi 10 aastaste võlakirjade

tulusust, ei tohi laenukapitali kulukuse määra hindamise valem sisaldada eraldi

22 Damodaran, A. (2008) “What is the riskfree rate? A Search for the Basic Building Block.”,

(https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfreerate.pdf ). 23 Ibid. 24 Seisuga 01.01.2025. a oli 70 bp. 25 Ceseña, S. J. P. (2022) “The Application of the Risk-Free Rate of Return in Estonia: A Survey of Financial

Industry Practices” University of Tartu, BA Thesis, 52 p.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

9 / 27

komponente riigiriskipreemia ega geopoliitilise riski kompenseerimiseks, kuna need

komponendid on juba Eesti Vabariigi võlakirjade tulususes kajastatud."

Konkurentsiamet kasutab riskivaba tulumäärana Eesti 10-aastast võlakirja (vt joonis 1), mis

Asjatundja selgitusel ei ole riskivaba instrument ning sisaldab riigiriski- ja geopoliitilise riski

preemiat.

Joonis 1. Eesti 10-aastase võlakirja keskmised tulusused26

Joonisel 1 toodud andmetest saab järeldada järgmist:

1. Eesti 10-aastase võlakirja viimase kuue kuu (november 2024. a – aprill 2025. a)

tulususe näitajad on olnud üsna stabiilsed, jäädes vahemikku 3,25-3,51% ehk

keskmiselt 3,44%27 . See näitaja on madalam ka 2024. aasta keskmisest tulususest

3,55%28 0,11pp29 võrra (3,44 - 3,55 = -0,11pp).

2. Kasutades võlakirja tulususe määramist Eesti 10-aastase võlakirja 2023. ja 2024. aasta30

keskmise tulususe alusel, kujuneksid kõikidele sektoritele kõrgemad võlakapitali

kulukuse määrad, mis ei võta arvesse finantsturgude viimaseid muutusi.

Tulenevalt eeltoodust, Eesti Panga 25.03.2025. a avaldatud publikatsioonis ″Rahapoliitika ja

Majandus 2025/1″ 31 toodud selgitusest 32 ning vajadusest mõjutada positiivselt ettevõtete

26 Allikas: http://data.oecd.org/interest/long-term-interest-rates.htm 27 [(3,51+3,43+3,50+3,25+3,51+3,41)/6 = 3,44%] 28 [(3,31+3,49+3,49+3,64+3,71+3,77+3,80+3,56+3,44+3,41+3,51+3,43)/12 = 3,55%] 29 Protsendipunkt. 30 Keskmised tulusused olid 2020. a 7 kuuga (juuni-detsember, enne seda Eestil võlakirjad puudusid) -0,03%,

2021. a 0,06%, 2022. a 2,29%, 2023. a 3,90% ja 2024. a 3,55%. 31 https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2025-03/rpm2025-1_est_v2.pdf, lk 9-10. 32 Eurosüsteemi rahapoliitika peamine eesmärk on hoida hinnad euroalal stabiilsed. Euroopa Keskpanga (EKP)

määratluse järgi saab hinnastabiilsusest rääkida siis, kui aastane inflatsioon on keskmise aja jooksul 2%. Euroala

hinnakasv on viimastel kuudel arenenud keskpanga ootuste kohaselt. EKP ekspertide märtsiprognoosi järgi

pidurdub inflatsioon sellel aastal keskmiselt 2,3% juurde ning aeglustub 2026. aastal 1,9% lähedale.

Inflatsiooniväljavaade näitab, et hinnakasvu tempo liigub keskpanga eesmärgi suunas ja seetõttu on EKP nõukogu

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

10 / 27

laenukapitali kaasamise võimekust ja vähendada laenukapitaliga seonduvat riski, võtab

Konkurentsiamet riskivaba tulumäära33 arvutamisel aluseks Eesti 10-aastase võlakirja viimase

kuue kuu (november 2024. a – aprill 2025. a) keskmise tulususe näitaja.

Eesti 10-aastase võlakirja viimase kuue kuu keskmiseks tulususeks on 3,44% (sisaldab

riigiriski ja geopoliitilise riski preemiaid), mida Konkurentsiamet kasutab 2025. aasta

võla- ja omakapitali kulukuse määra arvutamisel. Võttes arvesse intressimäärade

volatiilsuse mõju võlakapitali kulukuse määrale (tõusva trendi korral keskmise kasutamine

alahindab ja langeva trendi korral ülehindab tegelikku intressimäärade taset) järgib

Konkurentsiamet OECD andmebaasis Eesti 10-aastase võlakirja tulususe muutusi, et vajadusel

WACCi arvutamise juhendisse sisse viia vastavad muudatused.

Kuna Eesti võlakirja aastased tulusused on ajas muutuvad, siis on ka võla- ja omakapitali

kulukuse määrad ning WACC ajas muutuv.

2.2 Eesti riigiriskipreemia

Eesti Panga hinnangul määratleb riigiriski selline suhteline raha hulk, mida Eesti riik peab

rahvusvaheliselt turult raha laenates maksma rohkem riigist, kellel on Eestiga võrreldes parem

maksevõime reiting (nt Saksamaa). Kõige lihtsam on seda mõõta erinevusega valitsuse

võlakirjaintresside määrades.

Asjatundja on kommentaarides selgitanud: "Juhul kui regulatiivse laenu- ja omakapitali

kulukuse määra hindamine baseerub Eesti riigivõlakirja tulususel, siis tuleb arvestada, et

tegemist ei ole riskivaba instrumendiga, st Eesti Vabariigi võlakirja tulusus sisaldab juba

Eestiga seotud riigiriskipreemiat (mis tuleneb nii Vene-Ukraina sõjast tingitud

geopoliitilisest riskist kui ka muudest riskifaktoritest, mida võtab arvesse Eesti riigireiting).

Kuna riigiriskipreemia on omakapitaliinstrumentide puhul reeglina kõrgem (st

omakapitaliinstrumendid on reeglina rohkem tundlikud erinevatele riskidele), siis võib

mõningane täiendav riigiriskist tulenev lisariskipreemia olla vajalik omakapitali kulukuse

määra hindamisel, kuid kindlasti ei tohiks sellisel juhul rakendada mingit riigiriski ja

geopoliitilise riski preemiat võlakapitali hinna leidmisel. Samuti peaks krediidireitingul

põhinev ettevõtte võlakapitali täiendav riskipreemia sel juhul olema arvutatud teistmoodi kui

hetkel Konkurentsiameti valemites toodud.

Praegune metoodika võlakapitali hinna leidmisel võib arvestada makseriski osaliselt topelt.

Mudeli kohaselt liidetakse riskivabale tulumäärale riigiriskipreemia (mis tuleneb riigi kui

laenuvõtja makseriskist) ja seejärel võlakapitali riskipreemia (mis tuleneb ettevõtte kui

laenuvõtja makseriskist). Kuna ettevõtte makseriski kompenseeriv riskipreemia (vähemalt

krediidireitingu alusel hinnatuna) on arvutatud võrreldes riskivaba instrumendiga, toimubki

makseriski osaline topelt kompenseerimine. Seega, kui ettevõtja krediidireitingule vastava

oma viimastel istungitel otsustanud rahapoliitika leevendamist jätkata. EKP nõukogu langetas

baasintressimäärasid nii jaanuari- kui ka märtsikuisel istungil 0,25 protsendipunkti võrra (vt joonis T1.1). Põhiliste

refinantseerimisoperatsioonide intressimäär on praegu 2,65%, laenamise püsivõimaluse intressimäär 2,90% ja

hoiustamise püsivõimaluse intressimäär 2,5%. Intressimäärad on EKP nõukogu sõnul jõudnud tasemele, kus

eurosüsteemi rahapoliitika hakkab märksa vähem majandusaktiivsust piirama. 33 http://data.oecd.org/interest/long-term-interest-rates.htm

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

11 / 27

makseriskipreemia on 1,43% ja Eesti riigi riskireitingule vastav makseriskipreemia on

0,86%, siis peaks tegelikult kasutama mudelis võlakapitali täiendava riskipreemiana nende

kahe näitaja vahet ehk siis 0,57%."

Tulenevalt eeltoodust, kuivõrd Eesti 10-aastane võlakirja tulusus sisaldab juba riigiriski

ja geopoliitilise riski preemiaid, ei pea Konkurentsiamet põhjendatuks lisada veel kord

Eesti riigiriskipreemiat, vältimaks makseriski topelt kompenseerimist.

2.3 Ettevõtja võlakapitali täiendav riskipreemia

Ettevõtja võlakapitali täiendav riskipreemia on oodatav tulunorm, mis ületab riskivaba

tulumäära.

Laiapõhjalisem riigireitingutel põhinev Eesti riigi riskireitingule AA-/A1 (sõltuvalt

reitinguagentuurist S&P/Moody’s) vastav riigiriskipreemia suurus A. Damodarani poolt

kogutud Moody´s andmebaasi andmetel oli 2025. aasta algul (seisuga 01. jaanuar 2025. a) 70

baaspunkti ehk 0,70 protsendipunkti (vt tabel 1).

Tabel 1. Riigiriskipreemia sõltuvus riigi riskireitingust (baaspunktides) Moody´s 2025. a

andmetel

Allikas: Damodaran 2025. a34

Eesti riigi riskireitingule AA-/A1 (sõltuvalt reitinguagentuurist S&P/Moody’s) vastab ettevõtte

võlakapitali riskipreemia suurus, mis A. Damodarani poolt kogutud Moody´s andmebaasi

andmetel oli 2025. aasta algul (seisuga 01. jaanuar 2025. a) 77 baaspunkti ehk 0,77

protsendipunkti (vt tabel 2).

Tabel 2. Võlakapitali riskipreemia sõltuvus ettevõtte krediidireitingust (baaspunktides)

Moody´s 2025. a andmetel

Allikas: Damodaran 2025. a35

Asjatundja on analüüsis soovitanud võtta võlakapitali riskipreemia puhul aluseks laenukapitali

kaasamisega ettevõtjale tekkivad täiendavad kulutused (lepingutasud, võlakirjaemissiooni

korraldamise tasud), mida riskivaba tulumäära ning riigiriskipreemia komponent ei kata.

Asjatundja on hinnanud, et laenukapitali kaasamisega seonduvad täiendavad kulud võivad olla

vahemikus 10-20 baaspunkti ehk vahemikus 0,1-0,2 protsendipunkti.36

34 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls Risk Premiums for Other Markets. 35 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Ratings, Spreads and Interest Coverage Ratios. 36 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise

metoodika analüüs. Tartu 2014, lk 9.

Riskireiting Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca

Krediidiriski

preemia (bp) 0 40 49 59 70 84 119 158 189 218 248 298 356 446 545 644 743 892 991 1188

Riskireiting Aaa Aa2 A1 A2 A3 Baa2 Ba1 Ba2 B1 B2 B3 Caa Ca2 C2 D2

Krediidiriski

preemia (bp) 45 60 77 85 95 120 155 183 261 300 442 728 1010 1550 1900

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

12 / 27

Liites tabelis 2 kajastatud 77 baaspunktile ehk 0,77 protsendipunktile laenukapitali

kaasamisega ettevõtjale tekkivad täiendavad kulutused 0,2 protsendipunkti, kujuneb

krediidireitingule vastava makseriskipreemia suuruseks 0,97% (0,77% + 0,2% = 0,97%).

Asjatundja on selgitanud: "… kui ettevõtja krediidireitingule vastava makseriskipreemia on

1,43% ja Eesti riigi riskireitingule vastav makseriskipreemia on 0,86%, siis peaks tegelikult

kasutama mudelis võlakapitali täiendava riskipreemiana nende kahe näitaja vahet ehk siis

0,57%."

Tulenevalt Asjatundja kommentaarist makseriski osaliselt topelt kompenseerimise

vältimise kohta, võtab Konkurentsiamet võlakapitali täiendava riskipreemiana aluseks

0,27%, mis kujuneb nii: ettevõtte krediidireitingule vastava makseriskipreemia

suurusest 0,97% lahutatakse krediidireitingule vastava riigiriskipreemia suurus 0,70%

(vt tabel 1).

2.4 Kokkuvõte võlakapitali hinnast ehk võlakapitali kulukuse määrast

Eesti Panga 26.02.2025 avaldatud publikatsioonis ″Majanduse rahastamise ülevaade″37 on

selgitatud: […] Ettevõtete laenuintressimäärad on langenud euribori langemise tõttu, samal

ajal kui keskmine intressimarginaal pole kuigi palju muutunud. Tegevusalade arvestuses

oleneb intressimarginaal lühiajalisel perioodil väga palju sellest, millisele konkreetsele

ettevõttele ja millise projekti jaoks laenu anti, mistõttu on lühiajaliselt muutusi raske

tõlgendada. Üldiselt võib öelda, et ehituses ning põllumajanduse ja metsanduse ettevõtete

jaoks on intressimarginaalid viimastel aastatel alanenud. Kinnisvaraettevõtete marginaalid

2024. aastal kasvasid, aga selles sektoris olid need 2023. aastal ka erakordselt madalad.

Töötlevas tööstuses, kus on viimastel aastatel olnud laenude tagasimaksmisega enim

probleeme, marginaalid 2024. aastal natuke kasvasid. Teiste euroala riikidega võrreldes on

ettevõtete nominaalsed laenuintressimäärad meil endiselt kõrged (vt joonis 23 38 ). Vahe

euroala uute laenude keskmise intressimääraga on praegu küll natuke madalam kui 4–5 aastat

tagasi, kuid ajaloolisest keskmisest siiski kõrgem. Kõrgem intressimäär peegeldab nii siinse

turu väiksust ja seeläbi pangandusäri väiksemat mastaabisäästu, riiklikke erinevusi

viiteintressimäärade valikus kui väiksemat konkurentsi pangalaenuturul võrreldes ülejäänud

Euroopaga.[…]

[….] Finantsturuosalised ootavad 2025. aasta jooksul rahapoliitika leevenemist. See tooks

laenu võtnud ettevõtetele ja majapidamistele mõningast kergendust. Finantsturgude

tulevikutehingutel põhinevate ootuste järgi alaneb 6 kuu euribor tänavu ligikaudu 2% juurde.

See kanduks kiiresti üle ja vähendaks Eesti ettevõtete laenuteenindamise kulusid ligikaudu 30%

võrra. Pikemas ettevaates usutakse, et 6 kuu euribor võiks jääda siiski ligikaudu 2,5% juurde.

Intressimäärade langus peaks andma enim taganttuult sektoritele, kus finantsvõimendus ja

intressikulude osakaal on suur: energeetika, kinnisvara, veondus ja laondus ning majutus ja

37 Majanduse Rahastamise Ülevaade 2025 ; lk 16-18. 38 Joonis 23 on toodud käesoleva juhendi lisas 3.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

13 / 27

toitlustus. Suuresti oleneb ettevõtete investeeringute ja laenukasv aga ikkagi majanduse

väljavaatest ja kindlustundest, mitte intressimäärade tasemest. […]

[…] 2024. aastal suurenes välismaalt laenamine (vt joonis 2839). Välismaised võlakohustused

kasvasid kolmanda kvartali lõpuks aastaga ligi 1,2 miljard eurot ehk ligikaudu 16%. Eelkõige

panustasid sinna energiasektori laenud välismaistelt pankadelt ja välismaal emiteeritud

väärtpaberid, aga 6% kasvas ka grupisisene laenamine. […]

Käesoleva juhendi lisades 1 ja 2 toodud joonistelt selgub, et 2024. aasta kokkuvõttes oli

pikaajaliste ettevõttelaenude keskmine intressimarginaal elektrienergia, gaasi, auru- ja

konditsioneeritud õhuga varustamise tegevusaladele alla 3%, sellest I poolaastal üle 1%

taseme ning II poolaastal 2,5% piires. Ettevõtete uute laenude intressimäärad aga suurenesid

oluliselt 2023. aastal, jäädes 2024. aasta lõpuks ligikaudu 5,5%-lise taseme juurde.

Eesti Panga 25.03.2025. a avaldatud publikatsioonis ″Rahapoliitika ja Majandus 2025/1″40 on

selgitatud: […] Rahapoliitika lõdvendamise tuules on lühemaajalised intressimäärad

pankadevahelisel rahaturul alanemist jätkanud. Kuue ja 12 kuu euribor on endiselt kolme kuu

euriborist madalamad (vt joonis T1.341). 10. märtsil 2025 oli kolme kuu euribor 2,53%, kuue kuu

euribor 2,41% ja 12 kuu euribor 2,48%. […]

WACCi arvutamisel kujuneb võlakapitali kulukuse määr 3,71% (vt tabel 8; riskivaba

tulumäär 3,44% + ettevõtja riskipreemia 0,27%) Eesti Panga poolt toodud 2024. aasta

elektrienergia, gaasi, auru- ja konditsioneeritud õhuga varustamise tegevusalade keskmisetest

näitajatest (I poolaastal üle 1% ja II poolaastal 2,5% piires) kõrgemaks.

Tulenevalt eeltoodud näitajatest ja Asjatundja kommentaarides42 toodud seisukohtadest saab

asuda seisukohale, et Konkurentsiameti poolt kehtestatud regulatiivne võlakapitali kulukuse

määr on piisav tagamaks hinnaregulatsioonile alluvatele ettevõtjatele põhjendatud tulukus

laenukapitali kaasamisega seotud kulude katmiseks.

3. Omakapitali hind ehk omakapitali kulukuse määr

Omakapitali hinda ehk omakapitali kulukuse määra on võimalik leida kas ajalooliste andmete

või rahandusteoreetiliste mudelite põhjal. Enamus regulaatoreid ja erialaeksperte kasutab

omakapitali kulukuse määra leidmisel CAPM (Capital Assets Pricing Model) mudelit, mille

alusel hinnatakse ettevõtte finantsvarasid. CAPM mudeli rakendamiseks börsil noteerimata

ettevõtte omakapitali hinna leidmiseks tuleb kasutada hinnatava ettevõttega sarnaste ettevõtete

beetakordajaid. CAPM-i kaudu leitav omakapitali hind avaldub alljärgneva valemina (vt

Valem 2).

Valem 2. ke = Rf + Rc + (ß*Rm)

39 Joonis 28 on toodud käesoleva juhendi lisas 3. 40 https://haldus.eestipank.ee/sites/default/files/2025-03/rpm2025-1_est_v2.pdf ; lk 10. 41 Joonis T1.3 on toodud käesoleva juhendi lisas 4. 42 "Kommentaarid Konkurentsiameti poolt 2023.aasta WACC arvutustele ja vastused Konkurentsiameti poolt

Asjatundjale esitatud küsimustele", Tartu 2023.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

14 / 27

kus:

ke – on omakapitali hind;

Rf – on riskivaba tulumäär;

Rc – on riigiriskipreemia;

Rm – on tururiskipreemia e turutulumäär;

ß – on beetakordaja.

3.1 Riskivaba tulumäär

Riskivaba tulumäära kujunemist on kajastatud käesoleva juhendi punktis 2.1.

3.2 Eesti riigiriskipreemia

On analüütikuid, kes usuvad, et tururiskipreemia peaks kajastama erinevusi aktsiariskis, mida

mõõdetakse aktsiaturgude volatiilsusega. Aktsiariski tavapärane mõõt on aktsiahindade

standardhälve – suuremad standardhälbed on üldiselt seotud suurema riskiga. Kui kaaluda ühe

turu standardhälvet teise turu standardhälbe suhtes, saadakse suhtelise riski mõõt ehk aktsiaturu

suhtelise volatiivsuse näitaja 43 (Relative Equity Market Volatility 44 ). A. Damodarani

andmebaasis on seisuga jaanuar 2025. a nimetatud näitaja 1,35 protsendipunkti, mille ta on

korrutanud Eesti riigi riskireitingule A1 (sõltuvalt reitinguagentuurist Moody’s) vastava

riigiriskipreemia suurusega 70 baaspunkti (seisuga 01. jaanuar 2025. a) ehk 0,70

protsendipunkti (vt tabel 1). Selle tulemusena on saadud omakapitalis kajastuvaks

riskipreemiaks 0,94%45) (0,70*1,35 = 0,94%).

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud omakapitali puhul kasutatavat riigiriskipreemiat

järgmiselt: "Võlakapitali puhul kasutatav riigiriskipreemia tuleneb otseselt tulumäärade

erinevusest kõrgeima krediidireitinguga (AAA) võlakirjade ja Eestile omistatud riigireitingule

(A1) vastavate võlakirjade vahel, mis A. Damodarani andmete kohaselt oli 2023. aasta

jaanuaris 0,86% 46 . Omakapitali kulukuse määra hindamisel kasutatakse samuti sageli

täiendavat riigiriskipreemiat, kuna aktsiate ost madala krediidireitinguga riigis on reeglina

riskantsem kui kõrge krediidireitinguga riigis. Samas ei eksisteeri ainuõiget ja kõigi poolt

aktsepteeritud metoodikat riigiriskipreemia suuruse kindlaksmääramiseks. Damodaran (2020)

toob välja mitmeid erinevaid võimalusi riigiriskipreemia suuruse hindamiseks, sh

krediidireitingule vastav makseriskipreemia, krediidiriski vahetuslepingutele (CDS) vastav

makseriskipreemia, erinevate aktsiaturgude suhtelisele volatiilsusele vastav

makseriskipreemia, krediidireitingule vastav makseriskipreemia kohandatuna aktsiaturgude ja

võlakirjaturgude keskmise suhtelise volatiilsuse erinevusega. Damodaran (2020) ei võta väga

selget seisukohta selles osas, millist nimetatud variantidest peaks kasutama – sarnaselt

43 A. Damodaran "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implications", Updated March

5, 2025. 44 Relative Equity Market Volatility = Standard Deviatition (Standardhälve) of emerging market equity index /

Standard Deviatition of emerging market bond index, kus standardhälbed on arvutatud viie aasta (2020-2024)

keskmiste näitajate alusel ning saadud tulemuseks 1,347%. 45 Arvutused on tehtud MS Excelis, kus korrutamisel on võetud peale koma arvesse rohkem kui kaks arvu. 46 2025. a jaanuar 0,70%.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

15 / 27

omakapitalilt nõutava riskipreemiaga tervikuna on valik analüütiku teha, sest tegelik

turuosaliste poolt nõutav riskipreemia pole turul jälgitav näitaja.

Asjatundja subjektiivse arvamuse kohaselt on aktsiainvesteeringud enamasti tundlikumad nii

positiivsetele kui ka negatiivsetele sündmustele kohalikus majanduskeskkonnas – st kui mingi

negatiivne sündmus halvendab riigi võimet tasuda võetud laene (ja toob kaasa riigireitingu

languse ning makseriskipreemia suurenemise), siis on selle sündmuse mõju aktsiaturgudele

tõenäoliselt veelgi tugevam, kuna riik saab nt läbi maksude tõstmise oma finantsilist võimekust

laene teenindada osaliselt (ja ajutiselt) suurendada ja seeläbi makseriski vähendada, kuid

selliste sammude astumine võimendaks tõenäoliselt veelgi esialgse negatiivse sündmuse mõju

aktsiaturgudele. Seetõttu oleks aktsiaturgude võlakirjaturust suurema volatiilsuse arvesse

võtmine omakapitali regulatiivse hinna määramisel Asjatundja hinnangul põhjendatud. Samas

võib olla põhjendatud ka riigiriskipreemia läbikorrutamine beetakordajaga, sest ettevõtted,

mille tulumäär on vähem tundlik süsteemsete riskide suhtes, võivad olla vähem tundlikud ka

nende sündmuste suhtes, mis halvendavad riigi võimet võetud laene teenindada."

Tulenevalt eeltoodust võtab Konkurentsiamet omakapitali kulukuse määra arvutamisel

riigiriskipreemia puhul aluseks A. Damodarani andmebaasis (seisuga jaanuar 2025. a)47

toodud Eesti riigiriskipreemia näitaja 0,94%, milles 0,70% kajastub riigiriskipreemiana

Eesti võlakirja tulususes ehk riskivabas tulumääras (vt punkt 2.1 ja 2.2). Seetõttu tuleb

0,70% võrra vähendada ka omakapitali kulukuse määras kajastuvat riigiriskipreemiat

(0,94%), et ei oleks topelt kajastamist. Seega on omakapitali kulukuse määra arvutamisel

põhjendatud täiendava riskipreemia 0,24% (0,94-0,70 = 0,24%) kasutamine.

3.3 Tururiskipreemia

Tururiskipreemia (Rm) näitab kui palju on investoritel võimalik teenida lisaks riskivabale

tulumäärale. Seega on tururiskipreemia kompensatsioon süstemaatilise riski võtmise eest.

Tururiskipreemia leidmisel võib kasutada kahte lähenemist: ajalooliste andmete alusel leitud

riskipreemia või eeldatava riskipreemia leidmine.

Tururiskipreemia leidmiseks võib kasutada nii pikemaid kui ka lühemaid ajaloolisi perioode.

Kui osad eksperdid peavad 30 aastat perioodi liiga pikaks, siis teised väidavad, et aluseks tuleks

võtta võimalikult pikk periood. Näiteks kui 10 või 20 aastaste perioodide korral on

tururiskipreemia standardhälve peaaegu sama suur või isegi suurem kui tururiskipreemia

näitaja, viitab see sellele, et kasutada tuleks üle 20 aasta pikkuseid perioode.48

Kommentaarides on Asjatundja selgitanud tururiskipreemia kasutamist järgmiselt:

"Damodarani andmebaasis iga-aastaselt uuendatav AAA reitingule vastav tururiskipreemia

on arvutatud eeldatava tururiskipreemiana (implied risk premium) ehk sellise

tururiskipreemiana, mis võrdsustab turuindeksisse (S&P 500) kuuluvate ettevõtete portfellilt

tulevikus saadavate oodatavate rahavoogude nüüdisväärtuse turuindeksi (turuindeksisse

kuuluvate ettevõtete portfelli) hindamishetke turuväärtusega. Tegemist on olemuslikult

tulevikku vaatava näitajaga ja seetõttu loomulikult ka hinnangulise näitajaga. Kuna mudel on

47 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Risk Premiums for Other Markets. 48 B. Pedell. Regulatory Risk and the Cost of Capital. Springer, 2006, lk 172.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

16 / 27

üles ehitatud sarnaselt klassikalisele DCF hindamismudelile, siis saab väita, et tegemist on

pikaajaliste oodatavate näitajate põhise lähenemisega. Damodaran (2020) avab metoodika

täpsema sisu ja arvutuskäigu kuni 2020. aasta alguseni. 2023. aasta alguses oli Damodarani

ettevaatava mudeli kohaselt turuportfelli tulusus 9,28% ning kasutades dollaripõhist riskivaba

tulumäära 3,88% kujunes tururiskipreemiaks 5,94% 49 . Detailsemat arvutuskäiku lahti

selgitatud kujul Asjatundjale teadaolevalt avalikkusele kättesaadavaks pole tehtud.

Asjatundja subjektiivsel hinnangul võiksid eeldatavad tururiskipreemiad (implied risk

premium) peegeldada paremini konkreetsel ajahetkel nõutavat tururiskipreemiat kui

ajaloolised riskipreemiad. Nii näiteks oli eeldatav tururiskipreemia Damodarani andmebaasis

jaanuari 2022 seisuga 4,24%, kuid 24. veebruaril 2022 toimunud Venemaa sõjaline

kallaletung Ukrainale muutis maailmamajanduse tunduvalt ebakindlamaks, tõi kaasa

inflatsiooni kiirenemise ja sellele reageeringuna intressimäärade tõusu ning ka

tururiskipreemia suurenemise. Nii näiteks tõusis Eesti riigiriski arvestav eeldatav

tururiskipreemia Damodarani hinnangul 4,94%-lt 2022. aasta alguses 7%-ni 2022. aasta

keskpaigas. Ajaloolised tururiskipreemiad aga sellistele sündmustele ei suuda reageerida.

Asjatundja hinnangul võib ajalooline tururiskipreemia suuruses 5,14% alahinnata

tururiskipreemia hetketaset. Samas on hinnaregulatsiooni puhul oluline mitte niivõrd ühe

kapitali kulukuse määra komponendi ega isegi mitte ühe aasta regulatiivse kapitali kulukuse

määra kui terviku vastavus tegelikele tasemete, kui see, et regulatiivne kapitali kulukuse

määr nii pikas kui ka keskpikas perspektiivis vastaks keskmiselt turutasemetele ning et

turuosalistel oleks kindlus selles osas, et see nii on ja nii ka jääb.

Nii regulatiivne laenu- kui ka omakapitali kulukuse määr ületas Asjatundja hinnangul aastaid

põhjendatud taset tulenevalt eelkõige asjaolust, et regulatiivses laenu- ja omakapitali kulukuse

määra valemites kasutatav riskivaba tulumäära komponent oli tunduvalt kõrgem kui tegelik

riskivaba tulumäära tase turul."

Tulenevalt Asjatundja kommentaarist, et hinnaregulatsiooni puhul on oluline, et regulatiivne

kapitali kulukuse määr ning selle komponendid nii pikas kui ka keskpikas perspektiivis

vastaksid keskmiselt turutasemetele, on Konkurentsiamet alljärgnevas tabelis (vt tabel 3)

toonud välja A. Damodarani andmebaasis 50 kajastatud viimase kümne aasta eeldatavad

tururiskipreemiad ning seda põhjusel, et beetakordajad on arvutatud viimase kümne aasta

keskmise näitaja alusel ning vastavalt valemile (vt Valem 2) korrutatakse tururiskipreemia

beetakordajaga.

49 Seisuga 01.01.2025. a 4,33%. 50 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Risk Premiums for Other Markets.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

17 / 27

Tabel 3. A. Damodarani andmebaasis kajastatud viimase kümne aasta eeldatavad

tururiskipreemiad

Tururiski-

preemia %

Jaan. 2016 6,25

Jaan. 2017 5,69

Jaan. 2018 5,08

Jaan. 2019 5,97

Jaan. 2020 5,19

Jaan. 2021 4,72

Jaan. 2022 4,24

Jaan. 2023 5,94

Jaan. 2024 4,60

Jaan. 2025 4,33

10-aasta

keskmine 5,20

Min 4,24

Max 6,25

Tabelis 3 toodud näitajatest selgub, et kümne aasta jooksul on eeldatavad tururiskipreemiad

olnud väga volatiilsed, vahemikus 4,24%-6,25%. Eesmärgist vähendada sõltuvust turupõhiste

näitajate volatiilsusest, mille tulemusena tagatakse stabiilsus WACCide arvutamisel ning

tasandatakse reguleeritavate teenuste hinnamuutusi, on põhjendatud ka pikema perioodi

keskmise tururiskipreemia kasutamine. Seetõttu on põhjendatud kasutada kapitali kulukuse

määra arvutamisel viimase kümne aasta keskmist näitajat (5,20%).

Võrdluseks on alljärgnevas tabelis 4 toodud CEERi riikide tururiskipreemiate alusel kujunenud

aritmeetiline keskmine näitaja viimases aruandes toodud andmete baasil 51 . Riigid peavad

nimetatud näitajat konfidentsiaalseks52, mistõttu puuduvad tabelis 4 tururiskipreemia näitajad

riikide lõikes.

Tabel 4. CEERi riikide keskmine tururiskipreemia

Tururiski-

preemia %

Aritmeetiline

keskmine 5,56

Tabelist 4 selgub, et erinevate EL regulaatorite poolt rakendatavate CEERi riikide

tururiskipreemiate aritmeetiline keskmine on 5,56% (ametile teadaolevalt vahemikus 3,70-

10,46%). 15-el riigil on nimetatud näitaja 5,20% või sellest madalam.

51 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2024. February, 2025. 52 Tulenevalt CEER 16.02.2012. a saadetud kirjast, milles ametil paluti mitte avalikustada nimetatud näitajaid.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

18 / 27

Tulenevalt eeltoodust ja eesmärgiga vähendada sõltuvust turupõhiste näitajate volatiilsusest53,

lähtub Konkurentsiamet tururiskipreemia määramisel A. Damodarani andmebaasis54

kajastatud viimase kümne aasta keskmisest eeldatavast tururiskipreemiast 5,20%.

3.4 Beetakordaja

Beetakordaja (β; edaspidi beeta) näitab, kas ettevõte on turul riskitaseme poolest keskmisest

ettevõttest riskantsem või mitte. Turuindeksi beeta on üks.55 Kui aktsia beeta on alla ühe, siis

aktsia risk on alla turu keskmise. Kui aktsia beeta on üle ühe, siis on aktsia risk üle turu

keskmise.

Beeta on aktsia süstemaatilise riski suhteline mõõt. Süstemaatiline risk on see osa väärtpaberiga

seotud riskist, mida pole võimalik portfelli koostamisega hajutada. Eestis puuduvad börsil

noteeritud võrreldavad ettevõtjad, mille andmeid oleks võimalik kasutada. Mittenoteeritud

ettevõtjate kohta on lahenduseks võrdlusmeetodi kasutamine, mille puhul beeta hinnanguna

kasutatakse samal tegevusalal tegutsevate noteeritud ettevõtjate keskmist beetat.56

Beeta leidmiseks on vajalik leida omakapitali beeta, mille puhul on tegemist kas võimenduseta

beetaga (βa, kus võlakapital on null) või võimendusega beetaga (βe). Aluseks võetakse

majandusharude finantsvõimenduseta beetad ja neid korrigeeritakse vastava valdkonna

keskmise finantsvõimendusega. Selleks kasutatakse Milleri valemit (mida kasutab enamus

CEERi regulaatoreid), kus eeldatakse, et koos võlakapitali osakaalu suurenemisega suureneb

ka ettevõtja risk. Seega, mida rohkem ettevõtja laenukapitali kasutab, seda kõrgem on

aktsiatega seotud süstemaatiline risk.

Milleri valem avaldub alljärgnevalt (vt Valem 3).

Valem 357. βe = βa* (1+VK/OK)

kus

βe – on ettevõtja finantsvõimendusega beeta,

βa – on majandusharu finantsvõimenduseta beeta,

VK/OK – on regulaatori poolt määratud võlakapitali osakaal jagatud omakapitali osakaaluga.

Valemist 3 ilmneb, et Konkurentsiamet ei kasuta arvutuses ettevõtja bilansilisi andmeid. Kuna

Konkurentsiamet kasutab WACCi arvutamisel kapitalistruktuuri, millest 50% on võlakapital

ja 50% omakapital (sama struktuur on nt Hispaania, Itaalia, Leedu, Läti, Montenegro, Poola,

Portugali ja Taani elektri põhi- ja/või jaotusvõrkudel ning Hispaania, Horvaatia, Itaalia, Leedu,

Läti, Prantsusmaa, Poola, Portugali ja Taani gaasi põhi- ja/või jaotusvõrkudel58), lihtsustub

eelpooltoodud Milleri valem alljärgnevaks valemiks (vt Valem 4).

53 Mille tulemusena tagatakse stabiilsus WACCide arvutamisel ning tasandatakse reguleeritavate teenuste

hinnamuutusi. 54 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ , Risk Premiums for Other Markets. 55 M. Kõomägi. Ärirahandus. Tartu Ülikooli Kirjastus, 2006, lk 153. 56 M. Kõomägi. Ärirahandus. Tartu Ülikooli Kirjastus, 2006, lk 154. 57 Valem ei kajasta maksukilpi, sest Eesti tulumaksuseaduse kohaselt maksukilpi ei teki. 58 CEER. Report on Regulatory Frameworks for European Energy Networks 2024. February, 2025.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

19 / 27

Valem 4. βe = βa* 2.

Eesmärgist vähendada sõltuvust turupõhiste näitajate volatiilsusest, mille tulemusena tagatakse

stabiilsus WACCide arvutamisel ning tasandatakse reguleeritavate teenuste hinnamuutusi, on

põhjendatud ka pikema perioodi keskmiste beetade kasutamine. Konkurentsiamet võtab

beetade kasutamisel aluseks viimase kümne aasta aritmeetilised keskmised beetad.

3.4.1 Beeta elektri- ja gaasivõrguettevõtjatele

Alljärgnevas tabelis (vt tabel 5) on Konkurentsiamet toonud välja CEERi riikide viimase

kümne aasta (2016-2025) 59 keskmiste näitajate alusel arvutatud keskmised aritmeetilised

finantsvõimenduseta beetad elektri- ja gaasivõrkudele. Konkurentsiamet kasutab elektri- ja

gaasivõrkude osas CEERi riikide andmebaasi, sest ainult võrguteenusega tegelevaid ettevõtjaid

on börsil väga vähe, enamus kuuluvad suurtesse kontsernidesse.

Tabel 5. CEERi riikide elektri- ja gaasivõrkude keskmised finantsvõimenduseta beetad

Beetad elektri

põhivõrk

elektri

jaotus-

võrgud

gaasi

põhivõrk

gaasi

jaotus-

võrgud

Jaan. 2016 0,335 0,334 0,334 0,348

Jaan. 2017 0,338 0,348 0,347 0,349

Jaan. 2018 0,346 0,357 0,371 0,360

Jaan. 2019 0,357 0,358 0,348 0,335

Jaan. 2020 0,340 0,349 0,350 0,367

Jaan. 2021 0,358 0,367 0,358 0,378

Jaan. 2022 0,358 0,364 0,357 0,365

Jaan. 2023 0,351 0,374 0,380 0,383

Jaan. 2024 0,355 0,372 0,378 0,381

Jaan. 2025 0,335 0,352 0,354 0,372

10-aasta

keskmine beeta

(võimenduseta)

0,347 0,358 0,358 0,364

Elekter, gaas

keskmine beeta

(võimenduseta)

0,357

Võttes aluseks Konkurentsiameti poolt aktsepteeritava kapitalistruktuuri (millest 50% on

võlakapital ja 50% omakapital ning kasutades Valemit 4: βe = βa* 2, kujunevad

finantsvõimendusega beetad (βe) alljärgnevalt:

elektri põhivõrguettevõtjale 0,694;

elektri jaotusvõrguettevõtjatele 0,716;

gaasi põhivõrguettevõtjale 0,716;

gaasi jaotusvõrguettevõtjatele 0,728.

59 Beetad on aastase nihkega, sest eelneva aasta CEERi aruandest võetud näitajaid rakendatakse järgneval aastal.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

20 / 27

3.4.2 Beeta soojuse tootjatele ja kaugkütte võrguettevõtjatele

Kaugküttevõrkudele rakendatakse keskmist finantsvõimenduseta beetat 0,357, mis on

arvutatud tabelis 5 toodud elektri- ja gaasivõrguettevõtjate keskmiste finantsvõimenduseta

beetade alusel. Võttes aluseks Konkurentsiameti poolt aktsepteeritava kapitalistruktuuri

(millest 50% on võlakapital ja 50% omakapital) ning kasutades Valemit 4: βe = βa* 2, kujuneb

kaugkütte võrguettevõtjatele finantsvõimendusega beetaks (βe) 0,714, sest (βe = 0,357*2 =

0,712);

Soojuse tootjatele rakendatakse beetat, mille arvutamisel võetakse aluseks A. Damodarani

andmebaasist Euroopa energiatootmise ettevõtete (kuna kaugküte on levinud vaid

Põhjamaades ning Kesk- ja Ida-Euroopas, siis on börsil noteeritud soojuse tootjaid raske leida)

viimase kümne aasta (2016-2025) andmete 60 alusel arvutatud keskmised aritmeetilised

finantsvõimenduseta beetad (vt tabel 6). Asjatundja on samuti soovitanud lähtuda A.

Damodarani andmebaasis toodud energiatootjate finantsvõimenduseta beetadest ning lähtudes

regulatiivsest kapitalisihtstruktuurist, 50% laenukapitali ja 50% omakapitali, arvutada nende

sektorite jaoks omakapitali beetad.61

Tabel 6. Euroopa energiatootjate keskmised finantsvõimenduseta beetad (aasta alguse seisuga)

Beetad

Jaan. 2016 0,528

Jaan. 2017 0,596

Jaan. 2018 0,719

Jaan. 2019 0,606

Jaan. 2020 0,541

Jaan. 2021 0,547

Jaan. 2022 0,548

Jaan. 2023 0,502

Jaan.2024 0,524

Jaan. 2025 0,429

10-a keskmine beeta

(võimenduseta) 0,554

Allikas: A. Damodarani andmebaas

Tulenevalt Asjatundja soovitusest kasutatakse finantsvõimenduseta beeta = 0,554

teisendamiseks finantsvõimendusega beetaks () Valemit 4: βe = βa* 2.

Kasutades Valemit 4, Konkurentsiameti poolt aktsepteeritavat kapitalistruktuuri (millest 50%

on võlakapital ja 50% omakapital) ning Euroopa energiatootjate viimase kümne aasta keskmist

finantsvõimenduseta beetat 0,554 kujuneb soojuse tootmisega tegelevatele ettevõtjatele

keskmiseks finantsvõimendusega beetaks 1,108, sest (βe = 0,554*2 = 1,108).

60 Andmebaas: Levered and Unlevered Beta by Industry (2. Europe), http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ . 61 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise

metoodika analüüs. Tartu 2014, lk 14-15.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

21 / 27

3.4.3 Beeta vee-ettevõtjatele

Konkurentsiamet võttis soojuse tootjatele beeta arvutamisel aluseks A. Damodarani

andmebaasist Euroopa veesektori ettevõtete viimase kümne aasta (2016-2025) andmete 62

alusel arvutatud keskmised aritmeetilised finantsvõimenduseta beetad (vt tabel 7). Asjatundja

on samuti soovitanud lähtuda A. Damodarani andmebaasis toodud veesektori ettevõtjate

finantsvõimenduseta beetadest ning lähtudes regulatiivsest kapitalistruktuurist, 50%

laenukapitali ja 50% omakapitali, arvutada nende sektorite jaoks omakapitali beetad.63

Tabel 7. Euroopa vee-ettevõtjate keskmised finantsvõimenduseta beetad (aasta algusega

seisuga)

Beetad

Jaan. 2016 0,511

Jaan. 2017 0,445

Jaan. 2018 0,425

Jaan. 2019 0,380

Jaan. 2020 0,276

Jaan. 2021 0,235

Jaan. 2022 0,262

Jaan. 2023 0,333

Jaan.2024 0,416

Jaan. 2025 0,408

10-a keskmine beeta

(võimenduseta) 0,369

Allikas: A. Damodarani andmebaas

Tulenevalt Asjatundja soovitusest kasutatakse finantsvõimenduseta beeta = 0,369

teisendamiseks finantsvõimendusega beetaks () Valemit 4: βe = βa* 2.

Kasutades Valemit 4, Konkurentsiameti poolt aktsepteeritavat kapitalistruktuuri (analoogne

energiaettevõtetega, millest 50% on võlakapital ja 50% omakapital) ning Euroopa veesektori

ettevõtjate viimase kümne aasta keskmist finantsvõimenduseta beetat 0,369 kujuneb vee-

ettevõtjatele keskmiseks finantsvõimendusega beetaks 0,738, sest (βe = 0,369*2 = 0,738).

3.4.4 Beeta UPT ettevõtjale

UPT osutamisel puudub tootmistegevus, mistõttu on riskid madalamad ning see asjaolu peab

kajastuma ka beeta suuruses. Kuigi UPT osutamine on mitmetes riikides hinnaregulatsioonile

alluv tegevusala, erineb riigiti see, millised tegevused universaalse postiteenuse alla kuuluvad.

Teiseks probleemiks on asjaolu, et UPT puhul rakendatakse tavaliselt hinnalae metoodikat

ja/või doteeritakse selle osutamist otse riigieelarvest.64

62 Andmebaas: Levered and Unlevered Beta by Industry (2. Europe), http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ . 63 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise

metoodika analüüs. Tartu 2014, lk 14-15. 64 P. Sander, J. Masso. Väikese kapitalimahukusega monopoolsete/turgu valitsevate ettevõtete põhjendatud

tulukuse hindamine. Tartu 2016, lk 47.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

22 / 27

Tarbijale osutatava teenuse iseloomu poolest võib hinnata ettevõtja riski võrreldavaks

võrguettevõtjatega. A. Damodarani andmebaasis puuduvad andmed postiside sektori beetade

kohta.

Analoogselt elektri- ja gaasivõrkudele on UPT teenuse osutamine olulist vahendit omava

ettevõtja teenus. Seetõttu on põhjendatud rakendada UPT ettevõtjale keskmist

finantsvõimenduseta beetat 0,357, mis on arvutatud tabelis 5 toodud CEERi riikide elektri- ja

gaasivõrguettevõtjate viimase kümne aasta keskmiste finantsvõimenduseta beetade alusel.

Võttes aluseks Konkurentsiameti poolt aktsepteeritava kapitalistruktuuri (millest 50% on

võlakapital ja 50% omakapital) ning kasutades Valemit 4: βe = βa* 2, kujuneb UPT

ettevõtjatele finantsvõimendusega beetaks (βe) 0,714, sest (βe = 0,357*2 = 0,714).

4. Tulumaksumäär

Käesoleva juhendi punktis 1 toodud Valem 1 ei sisalda maksukilpi (1-tulumaksumäär), sest

Eesti tulumaksuseaduse kohaselt maksukilpi ei teki (tulumaksu tasutakse dividendidelt).

Sellele asjaolule on osutanud ka Asjatundja oma analüüsis, et maksukilpi ei kasutata65. Samuti

ei rakendata tulumaksumäära komponenti makstavatelt dividendidelt. Makstavatelt dividendilt

arvestatud tulumaksu lülitamine tarbijatele müüdavate teenuste hinda ei ole põhjendatud

järgmistel asjaoludel:

1) Regulatiivselt arvestatakse põhjendatud tulukus ärikasumina. Kuna dividendide

tulumaks tekib peale ärikasumit, siis makstakse dividende teenitud ärikasumi arvelt.

Sealjuures peab ettevõtja eelnevalt hindama dividendide väljamaksmisega kaasnevat

tulumaksukulu suurust ning selle võrra vähendama dividendideks makstava ärikasumi

suurust.

2) Võrdse kohtlemise põhimõtte järgmine. Dividendide maksmine on vabatahtlik – on

ettevõtteid, kes üldse dividende ei maksa, vaid investeerivad kogu teenitud kasumi.

Seega tekitaks dividendide tulumaksukulu rakendamine ebavõrdse olukorra.

3) Dividendi tulumaksukulu ei ole reguleeritud teenuste osutamiseks vajalik kulu.

Riigikohtu Halduskolleegiumi (kolleegium) 12.12.2017 kohtuotsuse (kohtuasi nr 3-11-

1355) punktis 40 lk 15 on kolleegium asunud seisukohale, et kuigi kaebaja soovis

veeteenuse hinna arvutamise aluseks olevate kulude hulka lisada veel dividendidelt

tasutava tulumaksu, nõustub selles küsimuses kolleegium vastustajaga

(Konkurentsiametiga), kes leidis, et dividendi tulumaksukulu ei ole veeteenuse

osutamiseks vajalik kulu, mistõttu ühisveevärgi ja –kanalisatsiooni seaduse (ÜVVKS)

§ 14 lõige 2 ei võimalda seda arvesse võtta. Lähtudes eeltoodust ning võttes arvesse,

et kuni 30.06.2023 kehtinud ÜVVKS-i § 14 lõige 2 koosnes alapunktidest 1-6, laienes

Riigikohtu seisukoht nimetatud lõikes sätestatud punktidele tervikuna. Kuna alates

01.07.2023 jõustunud ÜVVKS-i § 50 lõike 1 punkt 5 on sarnane kuni 30.06.2023

kehtinud ÜVVKS § 14 lõike 2 punktiga 5 (teenuse hinda kujundatakse nii, et vee-

65 P. Sander. Konkurentsiameti poolt väljatöötatud kaalutud keskmise kapitali hinna (WACC) arvutamise

metoodika analüüs. Tartu 2014, lk 3.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

23 / 27

ettevõtjale oleks tagatud põhjendatud tulukus vee-ettevõtja poolt investeeritud

kapitalilt), siis kohaldub Riigikohtu poolt esitatud seisukoht ka ÜVVKS § 50 lõike 1

punkti 5 silmas pidades.

Konkurentsiamet on seisukohal, et kuna § 14 lõige 2 koosnes punktidest 1-6 (uues

ÜVVKS-is koosneb § 50 lõige 1 punktidest 1-5), laieneb kolleegiumi seisukoht kõikide

loetletud punktide kohta (mitte üksnes punktis 1 nimetatud tegevuskulude kohta). Kuni

30.06.2023 kehtinud ÜVVKS § 14 lõike 2 alusel (uue ÜVVKS kohaselt § 50 lõige 1

punkti 5 alusel) arvutatakse põhjendatud tulukus (ärikasum) ettevõtja investeeritud

kapitali (reguleeritava vara väärtuse) ja WACC-i korrutisena. Kuna kolleegium asus

seisukohale, et dividendi tulumaksukulu ei ole põhjendatud, siis ei loe

Konkurentsiamet põhjendatuks ka WACCis dividendide tulumaksumäära kajastamist.

Seetõttu laieneb kolleegiumi seisukoht ka põhjendatud tulukuse arvutamise aluseks

olevale WACCi suurusele, sest kui rakendada tulumaksumäära, kujuneb WACC

kõrgem ja seega kujuneb kõrgemaks ka teenuste hinda lülitatava põhjendatud tulukuse

suurus ja müüdava teenuse hind tarbijale. Kolleegiumi seisukohaga tuleb lisaks

veesektorile arvestada ka teiste reguleeritavate teenuste osutamisega tegelevate

sektorite puhul (elektrienergia ülekanne ja jaotamine, gaasi ülekanne ja jaotamine,

soojuse tootmine ja jaotamine ning UPT).

4) Rahandusministeerium oma vastuses 66 Eesti Jõujaamade ja Kaugkütte Ühingule ei

soovinud tulumaksu puudutavas osas arvamust avaldada. Rahandusministeerium selgitas

vastuses, et Konkurentsiameti juhendi ning selles sisalduva arvutusmeetodi näol on

tegemist sõltumatu regulaatori regulatsiooniprintsiipe arvestava metoodikaga ning hinnata

tuleks valemit tervikuna arvestades regulatsiooni eesmärki.

5. WACCi kujunemine

Konkurentsiamet kasutab WACCi arvutamisel käesoleva juhendi punktis 1 toodud Valemit 1,

mis avaldub:

OKVK

VK d

k OKVK

OK ekWACC

+ +

+ =

kus:

k e – on omakapitali hind (%);

k d – on võlakapitali (nimetatakse ka laenu- või võõrkapital) hind (%);

OK – on regulaatori poolt määratud omakapitali osakaal (%);

VK – on regulaatori poolt määratud võlakapitali osakaal (%);

VK+OK – on võla- ja omakapitali osakaalud kokku (%).

WACCi kujunemist erinevatele valdkondadele kajastab alljärgnev tabel 8.

66 08.10.2019 kiri nr 5-1/5573-2.

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

24 / 27

Tabel 8. WACCide kujunemine

Tabelis 8 kajastatud WACCide näitajaid rakendab Konkurentsiamet alates 01.07.2025. a.

soojuse

tootjad

võrgu-

ettevõtjad

põhivõrgu-

ettevõtja

jaotusvõrgu-

ettevõtjad

põhivõrgu-

ettevõtja

jaotusvõrgu-

ettevõtjad

Eesti 10-a võlakirja nominaalne tulusus,

(Rf) viimase kuue kuu keskmine 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44

Eesti riigiriski preemia, (Rc) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Ettevõtja võlakapitali riskipreemia 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27

Võlakapitali kulukuse määr, (k d) 3,71 3,71 3,71 3,71 3,71 3,71 3,71 3,71

Eesti 10-a võlakirja nominaalne tulusus,

(Rf) viimase kuue kuu keskmine 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44 3,44

Eesti riigiriski täiendav preemia, (Rc) 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24

Tururiskipreemia, (Rm) 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20

Beeta (võimenduseta; ßa) 0,554 0,357 0,347 0,358 0,358 0,364 0,357 0,369

Beeta (võimendusega; ße) 1,108 0,714 0,694 0,716 0,716 0,728 0,714 0,738

O makapitali kulukuse määr, (k e) 9,44 7,39 7,29 7,40 7,40 7,46 7,39 7,51

Tulumaksumäär (t=0%) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Võlakapitali osakaal (wd) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Omakapitali osakaal (we) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

WACC 6,57% 5,55% 5,50% 5,55% 5,55% 5,58% 5,55% 5,61%

WACCide arvestus (%-des)

Kaugküte Elekter Gaas

UPT Vee-

ettevõtjad

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

25 / 27

LISA 1. Väljavõte Eesti Panga 26.02.2025 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 16

(Majanduse Rahastamise Ülevaade 2025)

LISA 2. Väljavõte Eesti Panga 26.02.25 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 16

(Majanduse Rahastamise Ülevaade 2025)

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

26 / 27

LISA 3. Väljavõte Eesti Panga 26.02.25 majanduse rahastamise ülevaatest, lk 18

(Majanduse Rahastamise Ülevaade 2025)

LISA 4. Väljavõte Eesti Panga publikatsioonist "Rahapoliitika ja Majandus 2025/1", lk 10.

(Rahapoliitika ja Majandus 1/2025)

Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks

27 / 27

LISA 5. Väljavõte Eesti Panga publikatsioonist "Rahapoliitika ja Majandus 2025/1", lk 16

(Rahapoliitika ja Majandus 1/2025)

KÄSKKIRI

18.06.2025 nr 1-2/2025-015

Juhendi "Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks" kinnitamine

Konkurentsiameti metoodiliste juhendite "Soojuse piirhinna kooskõlastamise põhimõtted",

"Elektrienergia võrgutasude arvutamise ühtne metoodika", "Gaasi võrguteenuse hinna

arvutamise ühtne metoodika jaotusvõrguettevõtjatele", "Gaasi ülekandevõrgu võrguteenuste

hindade arvutamise metoodika", "Ühisveevärgi ja -kanalisatsiooni teenuse hinna arvutamise

soovituslik metoodika" ja "Universaalse postiteenuse osutaja kulude hindamise metoodika",

majandus- ja kommunikatsiooniministri määruste "Soojuse müügi ajutise hinna kehtestamise

kord"1 §-i 12 ja "Universaalse postiteenuse osutaja tulu- ja kuluarvestusele esitatavad nõuded"2

§-i 5 ning justiitsministri määruse "Konkurentsiameti põhimäärus"3 §-i 18 lõike 1 alusel

1. kinnitan juhendi „Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks“ (lisatud).

Juhend kehtib alates 01.07.2025.

2. tunnistan alates 01.07.2025 kehtetuks 19.07.2023 käskkirjaga nr 1-2/2023-015

kinnitatud juhendi "Juhend kaalutud keskmise kapitali hinna arvutamiseks“.

(allkirjastatud digitaalselt) Evelin Pärn-Lee peadirektor

1 22.06.2011 nr 51, RT I, 01.07.2011, 20. 2 06.03.2009 nr 20, RTL 2009, 23, 293. 3 19.08.2015 nr 27, RT I, 27.08.2015, 1.