Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuride direktiivi ülevõtmise seaduse seaduseelnõu väljatöötamise kavatsus

Suur-Ameerika 1 / 10122 Tallinn / +372 620 8100 [email protected]/ www.justdigi.ee/ Registrikood 70000898

Rahandusministeerium [email protected] Suur-Ameerika 1 10122, Tallinn Direktiivi 2024/2810 ülevõtmise direktiivi väljatöötamiskavatsus Esitame arvamuse avaldamiseks väljatöötamise kavatsuse Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiivi (EL) 2024/2810, 23. oktoober 2024, mis käsitleb mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure äriühingutes, kes taotlevad oma aktsiate kauplemisele võtmist mitmepoolses kauplemissüsteemis, ülevõtmise eelnõu kohta. Direktiiv teeb võimalikuks mitme hääleõigusega aktsiate kasutuselevõtmise aktsiaseltsides, mis soovivad kaasata investeeringuid mitmepoolsetes kauplemissüsteemides. Eestil on kohustus direktiiv üle võtta hiljemalt 5.12.2026. Väljatöötamise kavatsusel on kaks peamist eesmärki: teavitada huvirühmi ülevõtmist vajavast direktiivist ja selles sisalduvatest õiguslikest lahendustest ning selgitada välja huvirühmade seisukoht järgmistes küsimustes:

1) kas direktiivi üle võtva eelnõu väljatöötamisel tuleks lähtuda kitsalt direktiivis ette nähtud kohustuslikust rakendusalast või laiendada seda;

2) millised kaitsemeetmed kehtestada väiksema häältearvuga aktsionäride kaitseks. Ootame Teie seisukohta 1. detsembriks 2025. Lugupidamisega (allkirjastatud digitaalselt) Liisa-Ly Pakosta justiits- ja digiminister

Meie 05.11.2025 nr 8-3/8938-1

2

Lisaadressaadid: Majandus- ja Kommunikatsiooniministeerium Eesti Kaubandus-Tööstuskoda Finantsinspektsioon Riigikohus Õiguskantsleri Kantselei Notarite Koda Eesti Pank Eesti Advokatuuri äriõiguse komisjon Audiitorkogu Tartu Ülikooli õigusteaduskond Tallinna Tehnikaülikool Tallinna Ülikool MTÜ Eesti Kohtunike Ühing Tartu Maakohtu registriosakond Eesti Juristide Liit Kohtutäiturite ja Pankrotihaldurite Koda Ettevõtluse ja Innovatsiooni SA Teenusmajanduse Koda Eesti Väike- ja Keskmiste Ettevõtjate Assotsiatsioon Eesti Suurettevõtjate Assotsiatsioon Maksu- ja Tolliamet Maksumaksjate Liit Eesti Pangaliit Nasdaq CSD SE Eesti filiaal Harju Ettevõtlus- ja Arenduskeskus Arenguseire Keskus MTÜ Eesti Äriinglite Assotsiatsioon Era- ja Riskikapitali Assotsiatsioon Eesti Võlausaldajate Liit Eesti Pereettevõtjate Liit Eesti Väikeaktsionäride Liit Eesti Tööandjate Keskliit [email protected]

1

25.10.2025

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuride direktiivi ülevõtmise seaduse

seaduseelnõu väljatöötamise kavatsus

Lühikokkuvõte

Väljatöötamiskavatsus on koostatud Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiivi (EL)

2024/2810, 23. oktoober 2024, mis käsitleb mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure

äriühingutes, kes taotlevad oma aktsiate kauplemisele võtmist mitmepoolses

kauplemissüsteemis, kohta. Eestil on kohustus direktiiv üle võtta hiljemalt 5.12.2026.

Direktiiv teeb võimalikuks suurema hääleõigusega aktsiate kasutuselevõtmise aktsiaseltsides,

mis soovivad kaasata investeeringuid mitmepoolsetes kauplemissüsteemides (sh väikeste ja

keskmise suurusega ettevõtjate kasvuturul), kuid mille algsed aktsionärid soovivad seejuures

säilitada kontrolli aktsiaseltsi üle. Kui seda tehakse, siis näeb direktiiv ülejäänud aktsionäride

huvide kaitseks ette kaitsemeetmed, et suurema häältearvuga aktsiate omanikud ei saaks sellest

isiklikku kasu.

Väljatöötamiskavatsuse eesmärgiks on teavitada huvirühmi ja teisi seotud osapooli ülevõtmist

vajavast direktiivist ja selles sisalduvatest õiguslikest lahendustest ning selgitada välja nende

seisukoht järgmiste valikuvõimaluste kohta:

1) kas direktiivi ülevõtva eelnõu väljatöötamisel tuleks lähtuda kitsalt direktiivis ette nähtud

kohustuslikust rakendusalast (aktsiaseltsid, kes soovivad kaasata investeeringuid

mitmepoolsetes kauplemissüsteemides), või laiendada seda ka reguleeritud turul osalevatele

aktsiaseltsidele või isegi kõikidele aktsiaseltsidele, sõltumata investeeringute kaasamise

plaanist;

2) millised kaitsemeetmed kehtestada väiksema häältearvuga aktsionäride kaitseks.

Huvirühmade tagasisidet oodatakse 1. detsembriks 2025.

Tegemist on huvirühmade kaasamise teise etapiga. Huvirühmad kaasati esimest korda direktiivi

eelnõu menetlemisel EL nõukogus 2023. aastal.

Väljatöötamiskavatsus on valminud Justiits- ja Digiministeeriumi (Külliki Feldman,

õiguspoliitika osakonna tsiviilõiguse talituse nõunik) ning Rahandusministeeriumi (Valner

Lille, finantsteenuste poliitika osakonna nõunik) koostöös.

2

Sisukord

1. Probleem ja eesmärk

2. Sihtrühm

3. Hetkeolukord

4. Uuringud ja kaasatud osapooled

5. Võimalikud lahendused

5.1. Direktiivi rakendusala

5.1.1. Direktiivi kohustuslik rakendusala

5.1.2. Suurema hääleõiguse kasutamise algus

5.1.3. Direktiivi rakendusala laiendamine

5.2. Kaitsemeetmed

5.3. Läbipaistvus

5.3.1. Info avalikustamine prospektis või kauplemisele lubamise dokumendis ja majandusaasta

aruandes

5.3.2. Aktsiate identifitseerimine ning investeerimisühingute ja turukorraldajate teavitamine

mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuride olemasolust vastavalt Euroopa

Väärtpaberiturujärelevalve (ESMA) standarditele

5.4. Direktiivi läbivaatamiseks vajaliku info esitamine Euroopa Komisjonile

5.5. Seos põhiõigustega

6. Mõju

7. Kavandatav regulatsioon ja edasine tegevuskava

3

1. Probleem ja eesmärk

Käesolev eelnõu väljatöötamise kavatsus (edaspidi VTK) on seotud Euroopa Parlamendi ja

nõukogu direktiiviga (EL) 2024/2810, 23. oktoober 2024, mis käsitleb mitu häält andvate

aktsiatega aktsiastruktuure äriühingutes, kes taotlevad oma aktsiate kauplemisele võtmist

mitmepoolses kauplemissüsteemis1. EL-i liikmesriikidel on kohustus direktiiv üle võtta

hiljemalt 5.12.2026.

Euroopa Komisjon esitas direktiivi eelnõu 7.12.2022.2 Direktiiv on osa noteerimist käsitlevast

õigusaktide paketist – meetmekogumist, mille eesmärk on suurendada avalike kapitaliturgude

atraktiivsust Euroopa Liidu (edaspidi EL) äriühingute jaoks ning hõlbustada väikeste ja

keskmise suurusega ettevõtjate (edaspidi VKE) juurdepääsu kapitalile.3

Eesti lähtus EL Nõukogu aruteludes Vabariigi Valitsuse 11.5.2023 istungil heaks kiidetud ning

Riigikogu Euroopa Liidu asjade komisjoni 26.5.2023 istungil täiendatud ja heaks kiidetud Eesti

seisukohtadest.4 Eelnõu arutelude käigus toimunud muudatuste tõttu täiendas Riigikogu

Euroopa Liidu asjade komisjon oma seisukohti 5.2.2024. Eesti toetas üldjoontes direktiivi

eelnõu.

Direktiiv teeb võimalikuks mitme hääleõigusega aktsiate kasutuselevõtmise aktsiaseltsides, mis

soovivad kaasata investeeringuid mitmepoolsetes kauplemissüsteemides5 (sh VKE-de

kasvuturul), kuid mille algsed aktsionärid soovivad seejuures säilitada kontrolli aktsiaseltsi üle.

Kui seda tehakse, siis näeb direktiiv ülejäänud aktsionäride huvide kaitseks ette kaitsemeetmed,

et suurema häältearvuga aktsiate omanikud ei saaks sellest isiklikku kasu.6

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri korral7 on äriühingus vähemalt kahte eri klassi

kuuluvad aktsiad, millel on erinev arv hääli: vähemalt ühel aktsiaklassil on väiksem hääleõigus

kui mõnel teisel hääleõigusega aktsiaklassil. Suurema häältearvuga aktsia on mitu häält andev

aktsia. Direktiivi kohaldamisalasse ei kuulu aktsiad, millega seotud erinev hääleõigus tuleneb

üksnes aktsiate erinevast nimiväärtusest, ning ilma hääleõiguseta aktsiad.

Hetkel on EL-s mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri kasutamine reguleeritud erinevalt:

mõned liikmesriigid lubavad neid, mõned liikmesriigid (sh Eesti) on aga selliste aktsiate

kasutamise keelanud.8

Direktiivi põhjenduspunktides 1–3 selgitatakse direktiivi eesmärke järgmiselt: „Selleks et

suurendada noteerimise atraktiivsust kauplemiskohtades, mis on peamiselt suunatud väikestele

ja keskmise suurusega ettevõtjatele (VKEd), nagu VKEde kasvuturud ja muud mitmepoolsed

1 https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=OJ:L_202402810 2 https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/et/ip_22_7348 3 Noteerimist käsitleva paketi finantssektori EL õigusaktide muudatuste ülevõtmine toimub eraldi eelnõudega,

millest üks (690 SE) on juba Riigikogus ja teine on Rahandusministeeriumis väljatöötamisel. 4 https://www.riigikogu.ee/tegevus/dokumendiregister/toimikud/6f2afea0-2393-4a37-b3e5-c8931ec571d4/ 5 Mitmepoolne kauplemissüsteem on väärtpaberituru seaduse § 3 lg 3 kohaselt mitmepoolne süsteem, mis viib

ühetaolistel tingimustel kokku eri isikute eri- või üheaegsed väärtpaberite omandamis- ja võõrandamishuvid, mille

tulemuseks on lepingu sõlmimine. Mitmepoolset kauplemissüsteemi võib korraldada reguleeritud turu korraldaja

või investeerimisühing. 6 Direktiivi põhjenduspunkt 13: „Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur võib suurendada riski, et

kontrollivad aktsionärid saavad äriühingust isiklikku kasu.“. 7 Direktiivi art 2 „„mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur“ – äriühingu aktsiastruktuur, mis sisaldab

vähemalt ühte klassi kuuluvaid mitu häält andvaid aktsiaid;“. 8 Vt lähemalt direktiivi eelnõu seletuskirja lk 4 ja direktiiv põhjenduspunkt nr 7.

4

kauplemissüsteemid, suurendades seeläbi nende suutlikkust kaasata mitmepoolsetest

kauplemissüsteemidest vahendeid, ning selleks, et vähendada siseturul kauplemisele võtmist

taotlevate äriühingute ebavõrdset kohtlemist, tuleb kõrvaldada mitmepoolsetele

kauplemissüsteemidele juurdepääsu takistused, mis tulenevad regulatiivsetest tõketest. (2)

Hirm kaotada kontroll äriühingu üle on oluline tegur, mille tõttu kontrollivad aktsionärid

hoiduvad sisenemisest avalikule turule, näiteks mitmepoolsesse kauplemissüsteemi.

Kauplemisele võtmine toob tavaliselt kaasa kontrollivate aktsionäride omandi lahjenemise, mis

vähendab nende mõju olulistele investeerimis- ja tegevusotsustele. Kontrolli säilitamine

äriühingu üle võib olla eriti oluline suuri algkulutusi nõudvate iduettevõtjate ja pikaajaliste

projektidega äriühingute kontrollivate aktsionäride puhul, sest nad võivad soovida järgida oma

visiooni, olemata turukõikumiste suhtes liiga kaitsetud. (3)Äriühingutel peaks olema võimalik

liidu ja riigisisese õigusega kehtestatud kaitsemeetmeid kohaldades valida kapitali- ja

juhtimisstruktuure, mis vastavad kõige paremini nende arenguetapile, sealhulgas võimaldades

kontrollivatel aktsionäridel säilitada äriühingu üle kontroll pärast mitmepoolsetesse

kauplemissüsteemidesse, sealhulgas VKEde kasvuturgudele sisenemist, saades samal ajal kasu

nendes mitmepoolsetes kauplemissüsteemides kauplemisega kaasnevatest hüvedest, tingimusel

et väiksema hääleõigusega aktsiaid omavate aktsionäride õigused on kaitstud.“.

Seega on direktiivi eesmärk säilitada algsete aktsionäride võimalus võtta ühingu juhtimisel

vastu olulisi otsuseid hoolimata sellest, et nende osalus aktsiakapitalis uute investorite

lisandudes väheneb. Kui kehtiva õiguse kohaselt kaotaks nad koos osaluse vähenemisega ka

hääleõigust, siis direktiiv võimaldab neile tagada võrreldes nende investeeringuga

ebaproportsionaalselt suure hääleõiguse ja seda uute investorite arvelt. Sellise eelise andmine

on vajalik, et julgustada ühinguid uusi investeeringuid kaasama ja seeläbi kasvama. Uued

investorid saavad omakorda teha teadliku otsuse, kas nad soovivad investeerida sellisesse

ühingusse või ainult ühingutesse, kus kehtib 1 aktsia-üks hääl põhimõte.

VTK eesmärgiks on teavitada huvirühmi ülevõtmist vajavast direktiivist ja selles

sisalduvatest lahendustest ning selgitada välja huvirühmade seisukoht järgmistes

küsimustes:

1) kas direktiivi ülevõtva eelnõu väljatöötamisel tuleks lähtuda kitsalt direktiivis ette

nähtud kohustuslikust rakendusalast või laiendada seda ka reguleeritud turul osalevatele

aktsiaseltsidele või isegi kõikidele aktsiaseltsidele, sõltumata investeeringute kaasamise

plaanist;

2) millised kaitsemeetmed kehtestada väiksema häältearvuga aktsionäride kaitseks.

Direktiivide ülevõtmisel Eesti õigusesse on üldjuhul eelistatud lahenduseks direktiivi

kohustuslikku rakendusala mitte laiendada. Käesoleval juhul tasub siiski kaaluda, kas direktiivi

rakendusala võiks laiendada, kuna see võimaldaks rohkematel äriühingutel võtta kasutusele

erineva hääleõigusega aktsiad ning vältida ühingute ebavõrdset kohtlemist. Teisalt tuleb sellise

võimaluse laiendamisel olla ettevaatlik ja arvestada ka nende aktsionäride huve, kelle aktsiatega

seotud hääleõigust ei suurendata. Seetõttu ongi juba enne eelnõu väljatöötamist otstarbekas

uurida huvigruppide arvamust, kumb lahendus – kitsam või laiem – sobiks paremini Eesti

ettevõtluskeskkonda.

Väljatöötamiskavatsuse eesmärk on leida sobivad õiguslikud lahendused aktsiaseltsidele mitu

häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuride võimaldamiseks Eesti õiguses.

5

2. Sihtrühm

Direktiivi sihtrühmaks on Eestis aktsiaseltsid, kes soovivad kaasata täiendavaid investeeringuid

tavalises mitmepoolses kauplemissüsteemis, ning nende aktsionärid. Eestis on küll

mitmepoolne kauplemissüsteem, kuid puudub VKE-de kasvuturg. Samas ei ole välistatud, et

Eesti aktsiaseltsid võivad investeeringute kaasamiseks minna mõne muu riigi VKE-de

kasvuturule.

Kui mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuurid otsustatakse lubada kasutusele võtta ka

sellisest aktsiaseltsides, mis ei kuulu direktiivi rakendusalasse, on eelnõu sihtrühm laiem.

14.10.2025 seisuga on Eestis 2100 aktsiaseltsi.9

3. Hetkeolukord

Eesti kehtiv õigus ei luba aktsiaseltsidel kasutusele võtta investeeringuga võrreldes suurema

hääleõigusega aktsiaid, vaid aktsiatest tulenev häälte arv peab vastama aktsionäri osaluse

suurusele kapitalis.10

Eestis puudub VKE-de kasvuturg.11 Eestis on olemas mitmepoolne kauplemissüsteem (MTF)

nimega Nasdaq First North ning reguleeritud turg.

Eesti mitmepoolses kauplemissüsteemis (Nasdaq First North) on 12 äriühingut. Tallinna börsil

(reguleeritud turg) on 19 äriühingut, sh 16 põhinimekirjas ja 3 tk lisanimekirjas (veidi lihtsamad

nõuded). Kogu Baltikumi peale kokku (Nasdaq Baltic) on MTF-l (Nasdaq First North) 20

äriühingut ning börsil kokku 50 äriühingut (32 põhinimekirjas ja 18 lisanimekirjas).

Direktiivi kohaselt kehtib õigus võtta kasutusele mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure

või neid muuta kauplemisele võtmise taotlemise eesmärgil Euroopa Parlamendi ja nõukogu

direktiivi (EL) 2017/1132 (4) II lisas loetletud igat liiki äriühingute suhtes, kui need äriühingud

saavad riigisisese õiguse kohaselt emiteerida aktsiaid ja taotleda aktsiate kauplemisele võtmist

mitmepoolses kauplemissüsteemis. Nimetatud direktiivi lisas II on loetletud nii aktsiaselts kui

ka osaühing. Eestis on hetkel üksnes aktsiaseltsi õiguslik vorm kujundatud sobivaks,

kauplemaks selle aktsiatega reguleeritud turul või mõnes muus kauplemiskohas.

9 https://ariregister.rik.ee/est/statistics 10 ÄS: § 236. Hääleõigus (1) Iga aktsia annab eraldi hääleõiguse, kui seaduses ei ole sätestatud teisiti. (2) Võrdse

nimiväärtusega aktsiad annavad võrdse häältearvu. Kui aktsiaseltsil on erineva nimiväärtusega aktsiaid, peab

nende poolt antavate häälte arvu erinevus vastama nimiväärtuse erinevusele. (3) Nimiväärtuseta aktsiad annavad

võrdse häältearvu. 11 VKE-de kasvuturg on reguleeritud väärtpaberituru seaduse (VpTS) §-s 1635. Selle paragrahvi esimene lõige

näeb ette järgmise: „Mitmepoolse kauplemissüsteemi korraldaja teatab inspektsioonile soovist registreerida

mitmepoolne kauplemissüsteem eriotstarbelise kauplemiskohana äriühingutele, kelle väärtpaberi keskmine

turukapitalisatsioon kolme eelneva kalendriaasta jooksul vastavalt komisjoni delegeeritud määruse (EL) nr

2017/565 artiklis 77 sätestatule on aastalõpu sulgemishinna või noteeringu alusel vähem kui 200 000 000 eurot

(edaspidi kasvuturg).“

6

4. Uuringud ja kaasatud osapooled

Aktsiatega seotud hääleõigust on analüüsitud 2018. aastal valminud ühinguõiguse revisjoni

käigus koostatud analüüs-kontseptsioonis.12 Ettepanekut seniste aktsiatega seotud

hääleõiguse põhimõtete muutmiseks revisjonis ei tehtud.

Väljavõte analüüs-kontseptsioonist, lk 497–499, p 6.3.1.2.2.1.: „Kõik võrdlusriigid lubavad eri

liiki aktsiate välja laskmist. Reeglina ei piira võrdlusriikide seadused seda, millist liiki ning

milliste eriõigustega aktsiaid selts välja lasta võib. Saksamaa ja Leedu õiguse kohaselt piirdub

eri liiki aktsiate välja laskmise õigus tavaliste s.t lihtaktsiate kõrval eelisaktsiate välja

laskmisega, mis ei anna eelduslikult hääleõigust ning millega on seotud teatud eelisõigust

dividendile või seltsi lõpetamisel allesjääva vara jaotamisel (sarnane piirang kaotati hiljuti

Luksemburgi õiguses). Muude võrdlusriikide õigus jätab aktsia liikide ja aktsiatega seotud

eriõigustega seonduva seltsi enda otsustada (reeglina reguleeritud põhikirjas või aktsionäride

otsuses). Võrdlusriikides seadusandluses sisaldub ka regulatsioone spetsiifiliste aktsia liikide

kohta. Reeglina on eri liiki aktsiate välja laskmise korral aktsia eri liigina reguleeritud

eelisaktsiad, mis tüüpiliselt kujutavad endast hääleõiguseta aktsiaid, millega on seotud teatud

eelisõigust dividendile või seltsi lõpetamisel allesjääva vara jaotamisel (Saksamaa, Holland,

Luksemburg, Leedu). Luksemburgi õiguse kohaselt omavad eelisaktsiad piiratud hääleõigust

s.t seadus loetleb olulisemad otsused, mille vastuvõtmisel omavad hääleõigust ka eelisaktsiad.

Spetsiifilisi regulatsioone aktsiate liikide kohta on veelgi. Ühendkuningriigi ja Luksemburgi

õiguse kohaselt võib selts välja anda tagasiostetavaid aktsiaid (redeemable shares), mille selts

võib tagasi osta (aktsionäril on tagasimüügi kohustus) või mille tagasiostmist ühingu poolt võib

aktsionär nõuda (seltsil on tagasiostu kohtustus). Luksemburgi õiguse kohaselt võib selts lisaks

aktsiatele (alates 2016 tehtud muudatustest seadusandluses) anda välja aktsiasarnaseid

väärtpabereid e. beneficiary units (parts bénéficiaires), mis ei esinda osalust kapitalis ent

annavad nende omajale põhikirjas nimetatud õigused, s.h hääleõiguse, õiguse osaleda kasumi

jaotamisel jms. varalise õiguse. Sarnase tulemuse saab saavutada Ühendkuningriigi õiguses,

mis võimaldab välja anda märkimistunnistusi (share warrants), mida on võimalik vahetada

aktsiateks ning mille omajatele võidakse põhikirja kohaselt anda aktsionäriga samad õigused

s.t hääleõigus ning õigus osaleda kasumi jaotamisel. Läti ja Leedu õiguse kohaselt võib selts

(töötajate ja juhtorgani liikmete motivatsiooniprogrammi raames või sarnastel eesmärkidel)

anda välja töötajate aktsiaid, mis on nimelised väärtpaberid ja võivad moodustada kuni 10%

aktsiakapitalist. Töötajate aktsiad ei anna hääleõigust ega õigust varale ühingu likvideerimisel,

nende võõrandamine võib olla põhikirja alusel piiratud ning töö- või teenistussuhte lõppemisel

on seltsil nende suhtes eelisostuõigus. Eri liiki aktsiate välja laskmise puhul võivad aktsia

liigiga seotud õigused reeglina seonduda ka hääleõigusega. Eelisaktsiad on reeglina

hääleõiguseta aktsiad ja omandavad hääleõiguse reeglina alles juhul, kui aktsiaga seotud

eelisdividend jääb välja maksmata. Luksemburgi õiguses omavad ka eelisaktsiad seaduse

kohaselt piiratud hääleõigust teatavate seaduses loetletud otsuste vastu võtmisel. Reeglina ei

piira võrdlusriikide seadusandlus eri liiki aktsiatega seotud hääleõigust s.t aktsia võib olla

hääleõigusega või hääleõiguseta, hääleõiguseta aktsiate puhul on sageli nõutav aktsionärile

teatava eelisõiguse andmine s.t hääleõiguseta aktsia peab reeglina olema eelisaktsia

(Luksemburgi õiguses kaotati vastav piirang 2016. a jõustunud muudatustega). Eelisaktsiaga

võib paljude võrdlusriikide õiguse kohaselt siduda piiratud hääleõiguse (Ühendkuningriik,

Luksemburg, Leedu, Delaware), selline võimalus on sõnaselgelt välistatud üksnes Saksamaal.

Võrdlusriikide seadusandlus ei välista reeglina aktsiatega disproportsionaalse hääleõiguse

sidumist ning seda peetakse lubatavaks, Ühendkuningriigi, Rootsi, Taani ja Luksemburgi

12 https://www.justdigi.ee/oigusloome-arendamine/uhinguoiguse-revisjon-loppenud

7

õiguses on disproportsionaalse hääleõiguse kehtestamine sõnaselgelt lubatud. Rootsi ja Taani

õiguses on siiski kehtestatud põhimõte, et sama nimiväärtusega aktsiate hääleõigus ei või

erineda rohkem kui 10 korda. Disproportsionaalse hääleõiguse kehtestamine on sõnaselgelt

keelatud üksnes Saksamaal (lubatud on siiski põhikirjaga hääleõiguse ülempiiri kehtestamine

ent see on aktsionäri, mitte aktsiatega seotud piirang ega tekita eri liiki aktsiaid). SAKSAMAAL

on eri liiki aktsiaid võimalik välja lasta, aktsia liikidega seotud eriõigused võivad seonduda

kasumi ja seltsi lõpetamisel allesjääva vara jaotamisega (§ 11 AktG) s.t lihtaktsiate kõrval võib

välja lasta eelisaktsiaid, millel puudub hääleõigus ja mis annavad eelisõiguse kasumile ent

millel on muus osas samad õigused, mis lihtaktsiatel (§ 140 (1) AktG). Kõik aktsiad peavad

andma hääleõiguse, eelisaktsiate hääleõiguse võib AktG sätestatud viisil välistada (§ 12 (1)

AktG). Aktsiaga seotud hääleõigus peab olema proportsionaalne aktsiaga esindatud kapitalile.

Sellest on 2 erandit (i) eelisaktsia võib olla hääleõiguseta (§ 12 (1) S. 2 AktG ja (ii) börsil

noterimata seltsi põhikiri võib ette näha hääleõiguse ülempiiri ühe aktsionäri jaoks s.t

hääleõigus võib olla proportsionaalselt väiksem kui aktsiaga esindatud kapital, tegemist pole

aktsiate eriliigi vaid konkreetse aktsionäriga seotud piiranguga (§ 134 (1) S. 2 AktG).

Vastupidine olukord, kus teatud aktsiate (aktsiate liigi) hääleõigus on proportsionaalselt

suurem kui nende poolt esindatud kapital (Mehheitsstimmrechte) on sõnaselgelt keelatud (§ 12

(2) AktG). HOLLANDIS tulenevad üldjuhul aktsiatest ühesugused õigused, mis peavad olema

proportsionaalsed aktsia nimiväärtusele (NL BW art 2:92 1, 2). Võib välja lasta eri liiki

aktsiaid, kui see on lubatud põhikirjaga s.t põhikiri võib ette näha, et teatud aktsiatega

kaasnevad teatud eriõigused, mis võimaldavad kontrolli teostamist seltsi üle (NL BW art 2:92

3). Kõne alla tulevad tavalised aktsiad, eelisaktsiad, kumulatiivsed eelisaktsiad, eelisõigusega

aktsiad. Eriõigused võivad eelkõige seonduda eelisõigusega kasumi ning likvideerimisel

allesjääva vara jaotamisel, organi liikmete nimetamisel. Aktsiatest tulenev hääleõigus on

reeglina proportsionaalne aktsia poolt esindatavale kapitalile, kusjuures kui seltsil on ainul

ühesuguse nimiväärtusega aktsiaid, annab iga aktsia ühe hääle (NL BW art 2:118 1-3).

Põhikirjaga võib sellest põhimõttest kõrvale kalduda ja näha ette disproportsionaalse

hääleõiguse ent seltsis kus on kuni 100 aktsiat, ei või ühele aktsiale anda rohkem kui 3 häält

ning seltsis, kus on rohekm kui 100 aktsiat, ei või aktsiale anda rohkem kui 6 häält (NL BW art

2:118 5). Põhikirjaga võib ühele aktsionärile kehtestada häälte ülempiiri s.t põhimõtte, et

sõltumata talle kuuluvate aktsiate arvust, ei kuulu aktsionärile rohkem hääli kui põhikirjas

märgitud häälte ülemmäär (NL BW art 2:118 4). Ka ÜHENDKUNINGRIIKIDES on eri liiki

aktsiate välja laskmine lubatav (CA § 629, 630). Eri liiki aktsiate välja laskmise peab ette

nägema põhikiri. Aktsia liikidele tuleks anda tunnus või nimetus, millest tuleb teavitada

äriregistrit (CA § 636). Eri liiki aktsiatel võivad olla erinevad hääleõigused. Üldreegli kohaselt

on iga aktsia hääleõigus proportsionaalne selle poolt esindatud kapitalile (CA § 284 (1), (3),

erand puudutab "vote on a resolution on a show of hands at a meeting", kus igal aktsionäril on

üks hääl, vt CA § 284 (3)). Põhikirjaga võib siiski kehtestada teistsugused põhimõtted (CA §

284 (4)), s.h näha ette disproportsionaalse hääleõiguse (weighted voting rights) või

hääleõiguseta või dividendiõiguseta aktsiate väljalaskmise. Võimalik on välja anda ka

tagasiostetavaid aktsiaid (redeemable shares), mille selts võib tagasi osta või mille

tagasiostmist seltsi poolt võib aktsionär nõuda (CA § 684). SOOMES on eri liiki aktsiate

väljalaskmine lubatud ning põhikirjaga on võimalik ette näha ka piiratud hääleõigusega

aktsiaid. Ka ROOTSIS ja TAANIS on põhikirjaga võimalik kokku leppida eri liiki aktsiate

olemasolus, kusjuures mõlemal juhul ei tohi hääleõigusele piirangute seadmine tekitada

olukorda, kus aktsiatega kaasneva hääleõiguse vahel oleks enam kui 10 kordne vahe.

LUKSEMBURGIS lubab seadus lubab välja lasta eri liiki aktsiaid, aktsiate liigid tuleks

määrata põhikirjas (LU CC art 27 1)). Võimalik on lasta välja hääleõiguseta aktsiaid.

Varasemas õiguses sisaldunud põhimõte, et hääleõiguseta aktsia võib välja anda ainult

eelisaktsiatena, mis annab eelisõiguse dividendi jaotamisel eelisdividendi näol (mille suurus on

8

summaarselt määratav vastava aktsia nimi- või arvestusliku väärtuse alusel) kaotati 2016

tehtud muudatustega (LU CC art 44). Hääleõiguseta aktsiatel on piiratud hääleõigus seaduses

sätestatud olulisemate seltsiga seotud küsimuste otsustamisel (LU CC art 46 (1)), need

omandavad hääleõiguse ka juhul, kui neile jääb eelisdividend välja maksmata (LU CC art 46

(2)). Lisaks aktsiatele saab ühing (alates 2016 tehtud muudatustest seadusandluses) anda välja

“beneficiary units” (parts bénéficiaires), mis ei esinda osalust kapitalis ent annavad nende

omajale põhikirjas nimetatud õigused, s.h hääleõiguse, õiguse osaleda kasumijaotamisel jms.

varalise õiguse. Teatud otsuste vastu võtmiseks on endiselt vajalik ühingu kapitalis osalust

esindavate osanike poolthääled. Põhikirjas vastava sätte olemasolul lubab seadus välja anda

ka tagasiostetavaid aktsiaid (redeemable shares), mille ühing võib kokkulepitud tingimustel

tagasi osta (LU CC art 49-9). Varasema õiguse kohaselt pidid kõik aktsiad olema ühesuguse

nimiväärtuse või väärtusega (nimiväärtuseta aktsiate puhul), 2016. aastal jõustunud

muudatustega seda nõuet leevendati ning lubatud on välja lasta ka teistsuguse nimiväärtusega

aktsiaid, aktsia hääleõigus peab olema proportsionaalne selle poolt esindatud kapitalile ent

põhikiri võib ette näha teisiti (s.t põhikirjaga saab kehtestada disproportsionaalse hääleõiguse

eri liiki aktsiatele). LÄTIS on lubatud, et aktsialiikidega võivad olla seotud erinevad õigused

(nt hääleõigus või õigus dividendidele) (LV KL § 227). Ühesuguste omadustega aktsiad

moodustavad ühe aktsialiigi (LV KL § 227(2)). Põhikirjas peab kirjas olema, kas äriühingul on

eriliigilised aktsiad (sh mis õiguseid need annavad) ning mis on eri liiki aktsiate väärtus ja

kogus (LV KL § 144(2)(1)), kas äriühingul on nimelised või esitajaväärtpaberid (LV KL §

144(2)(2)) ja kas aktsiad on paberkujul või elektroonsed (LV KL § 144(2)(3)). Eelisaktsiaid

võib ühing välja lasta siis, kui see on ette nähtud põhikirjaga (LV KL § 231(2)). Eraldi liik on

ka töötajate aktsiad (LV KL § 255), mida võivad omandada töötajad ja juhatuse liikmed. Ainult

nimelised aktsiad, mis võivad moodustada max 10% aktsiakapitalist. Töötajate aktsiad ei anna

hääleõigust ega õigust varale ühingu likvideerimisel. Neid aktsiaid võib võõrandada, kui

põhikiri seda ei piira. Töösuhte lõpetamisel on ühingul eelisostuõigus töötajate aktsiate

omandamisele. LEEDUS on üheliigiliste aktsiate omanikel on võrdsed õigused ja kohustused.

(LT AB § 3(2)). Aktsiad jagunevad erinevateks liikideks vastavalt sellele, milliseid õiguseid

vastavad aktsiad selle omanikule annavad (LT AB § 40(3)). See peab olema sätestatud ühingu

põhikirjas (LT AB § 40(4)). AB aktsiad võivad jaguneda tavalisteks aktsiateks (kaasnevad

aktsionäri varalised ja mittevaralised õigused; kaasneb kindlasti hääleõigus - LT AB §42(2)),

eelisaktsiateks (võivad moodustada max 1/3 aktsiakapitalist (LT AB § 42(1)), saab dividende

eelisjärjekorras vrld teiste aktsionäridega, puudub hääleõigus, kui põhikiri seda just ette ei

näe) ja töötaja aktsiateks (neid aktsiaid ei saa omada juh liikmed, NK liikmed, tegevjuhid) (LT

AB § 43(2)), (LT AB § 42-43). Samaliigilistel aktsiatel on sama nominaalväärtus, samad

varalised ja mittevaralised õigused (LT AB § 40(4); LT AB § 42(1)). Eriliigiliste aktsialiikidega

võivad kaasneda erinevad õigused (nt hääleõiguse suurus, õigus saada dividende või mitte jms).

Sõltuvalt sellest, mille arvelt/kuidas toimub aktsiakapitali suurendamine ja uute aktsiate

väljalaskmine, võivad uusi aktsiaid omandada kas ainult tavaliste aktsiate omanikud või ka

eeliaktsiate omanikud (LT AB § 42(3)). Ka DELAWARE’S on lubatud nii hääleõigusega kui

hääleõiguseta osad, seadus ei piira osa liigiga seotud eriõiguste sisu ning need sõltuvad

põhikirjast (certificate of incorporation / bylaws), lubatud on ka disproportsionaalne

hääleõigus (DE CO, 8. jaotis, § 151 (a)).“.

Ühinguõiguse analüüs-kontseptsiooni (2018) lk 519, p 6.4.1.2.2 “Komisjon ei pea vajalikuks

aktsiaseltsi poolt emiteeritavate eri liiki aktsiate regulatsiooni olulist muutmist. Võrdlusriikide

regulatsioone arvestades võiks eelkõige kaaluda piirangu kaotamist, mille kohaselt on eri liiki

aktsiate välja laskmise võimalus aktsiaseltsi puhul piiratud üksnes eelisaktsiate välja laskmise

õigusega (võrdlusriikidest sarnane põhimõte lisaks Eesti õigusele veel üksnes Saksamaa ja

Leedu õiguses). Aktsiaseltsi üldist olemust arvestades (kaubeldavate väärtpaberitega avatud

9

kapitaliühing) oleks piiranguteta eri liiki ja individuaalsete õigustega aktsiate välja laskmine

siiski pigem ebasoovitav ning seadusandja ei peaks selles osas juba praegu eksisteerivaid

võimalusi (eelisaktsiate välja laskmise näol) enam laiendama. Kui seltsil eksisteerib vajadus

selliste eriõigustega aktsiate välja laskmise järgi, on võimalik selle ümberkujundamine

osaühinguks, kus vastavad piirangud puuduvad.“.

Huvigruppide kaasamine ja nende arvamuse teadasaamine, analüüsimine ja sellega võimalusel

arvestamine toimub käesoleva VTK kooskõlastamise ajal ning eelnõu väljatöötamise ajal.

Direktiivi eelnõu kohta Vabariigi Valitsuse Eesti seisukoha ning selle täiendamise ettepaneku

tulenevalt eelnõu menetluse ajal EL nõukogus tehtud muudatusest valmistasid 2023. ja 2024.

aastal ette Justiitsministeerium (nüüd Justiits- ja Digiministeerium) ja Rahandusministeerium.13

Direktiivi eelnõu esitati arvamuse andmiseks Rahandusministeeriumile ning Majandus- ja

Kommunikatsiooniministeeriumile, kes olid kaasvastutavad direktiivi menetluses. Lisaks

esitati eelnõu arvamuse avaldamiseks Eesti Kaubandus-Tööstuskojale, Riigikohtule,

Õiguskantsleri Kantseleile, Notarite Kojale, Finantsinspektsioonile, Eesti Pangale, Eesti

Advokatuurile, Eesti Advokatuuri äriõiguse komisjonile, Audiitorkogule, Eesti Pangaliidule,

Tartu Ülikooli õigusteaduskonnale, Tallinna Tehnikaülikooli õiguse instituudile, MTÜ Eesti

Kohtunike Ühingule, Eesti Juristide Liidule, Kohtutäiturite ja Pankrotihaldurite Kojale, Eesti

Ametiühingute Keskliidule, Ettevõtluse ja Innovatsiooni Sihtasutusele, Teenusmajanduse

Kojale, SA Harju Ettevõtlus- ja Arenduskeskusele, Arenguseire Keskusele, Eesti

Suurettevõtjate Assotsiatsioonile, Eesti Väike- ja Keskmiste Ettevõtjate Assotsiatsioonile,

Nasdaq CSD filiaalile Eestis, Maksu- ja Tolliametile, Eesti Äriinglite Assotsiatsioonile, Eesti

Era- ja Riskikapitali Assotsiatsioonile, Eesti Võlausaldajate Liidule, Startup Estoniale, Eesti

Pereettevõtjate Liidule, Eesti Väikeaktsionäride Liidule ning Tööandjate Keskliidule. Eelnõu

kohta esitasid Rahandusministeerium, Majandus- ja Kommunikatsiooniministeerium,

Finantsinspektsioon, Eesti Kaubandus-Tööstuskoda, Eesti Advokatuuri äriõiguse komisjon,

Eesti Pank, Riigikohus, Maksu- ja Tolliamet.

Nendest esitasid sisulise seisukoha Rahandusministeerium, Majandus- ja

Kommunikatsiooniministeerium, Finantsinspektsioon, Eesti Kaubandus-Tööstuskoda ning

Eesti Advokatuuri äriõiguse komisjon. Rahandusministeerium, Majandus- ja

Kommunikatsiooniministeerium ning Eesti Kaubandus-Tööstuskoda avaldasid direktiivi

eelnõule toetust. Sisulisi märkuseid ja ettepanekuid esitasid Eesti Kaubandus-Tööstuskoda,

13 https://www.riigikogu.ee/tegevus/dokumendiregister/toimikud/6f2afea0-2393-4a37-b3e5-c8931ec571d4/

10

Eesti Advokatuuri äriõiguse komisjon ning Finantsinspektsioon.14 Finantsinspektsioon esitas

sisulise arvamuse ka Vabariigi Valitsuse seisukoha täiendamise ettepaneku kohta.15

14 Rahandusministeerium toetas põhimõtteliselt antud miinimumharmoneerimisele tuginevat algatust ja selle

eesmärke, mis aitavad VKE-del kasvamiseks kapitali kaasata ning muuta EL kapitaliturgu ettevõtjatele

atraktiivsemaks. Erinevates kolmandates riikides on juba mitu häält andvate aktsiatega kauplemine võimalik ja ka

mitmed EL liikmesriigid võimaldavad seda. EL tasandil miinimumregulatsiooniga väljatulemist võib pidada

põhjendatuks ja kapitaliturgude arengule positiivseks. Eestis hetkel VKE-de kasvuturgu ei ole, kuid ei saa välistada

selle tekkimist tulevikus. Ühtlasi võivad ettevõtjad oma väärtpabereid noteerida ka teiste EL liikmesriikide VKE-

de kasvuturgudel. Rahandusministeerium pidas põhjendatuks ka Eesti ettevõtjatele sellise võimaluse lubamist.

Majandus- ja Kommunikatsiooniministeerium leidis, et eelnõuga luuakse äriühingutele võimalus (mitte

kohustus) võtta teatud juhtudel kasutusele aktsiastruktuur, kus aktsiatel on erinev häälte arv. See võib tõsta huvi

äriühingu börsil noteerimise vastu ja suurendada VKE-de rahastamisvõimalusi, ilma et investori tulekuga

väheneks kontroll äriühingu üle. Eesti Kaubandus-Tööstuskoda ei näinud otsest vajadust luua ühtlustatud

lähenemisviisi mitme hääleõigusega aktsiastruktuuride suhtes, kuna Kaubanduskoja liikmeks olevad ettevõtjad ei

ole nende poole sellise ettepanekuga pöördunud. Siiski rõhutas Kaubanduskoda, et Kaubanduskoda ei ole

plaanitavale muudatusele vastu, sest tegemist oleks aktsiaseltside jaoks täiendava võimaluse, mitte kohustusega.

Muudatus võib suurendada ka huvi äriühingu börsil noteerimise vastu. Praktikas on üks peamisi probleeme, mille

tõttu VKE-d hoiduvad börsile minemast, hirm kaotada äriühingu noteerimise korral selle üle kontroll.

Liikmesriikide vahel ühtlustatud mitme hääleõigusega aktsiastruktuuri lähenemisviis aitaks aga suurendada

ettevõtjate võimalust kaasata rahalisi vahendeid, säilitades samal ajal äriühingus otsustusõiguse. Oma vastuskirjas

toetas Kaubanduskoda direktiivi eelnõu artiklis 6 sisalduvat avalikustamiskorda. Nimelt peab Kaubanduskoja

hinnangul, kui luuakse võimalus mitu häält andvate aktsiastruktuuride kasutamiseks, majandusaasta aruandes

olema üldsusele kättesaadav teatav teave. Üldsusele peab olema kättesaadav kindlasti järgmine info: a. teave

kapitali struktuuri kohta, sealhulgas väärtpaberite kohta, mis ei ole võetud kauplemisele liikmesriigi VKE-de

kasvuturul; b. teave mis tahes piirangute kohta seoses väärtpaberite võõrandamisega, sealhulgas

aktsionäridevahelised kokkulepped, mis on äriühingule teada ja mille tulemuseks võivad olla väärtpaberite

võõrandamise piirangud; c. Erikontrolliõigusega väärtpaberite omanike andmed ja õiguste kirjeldus; d. mis tahes

piirangud hääleõigusele, sealhulgas aktsionäridevahelised kokkulepped, mis on äriühingule teada ja mille

tulemuseks võivad olla hääleõiguse piirangud; e. mitu häält andvaid aktsiaid omavate aktsionäride ja asjakohasel

juhul selliste aktsionäride nimel hääleõigust kasutada võivate füüsilise või juriidilise isiku andmed. Eesti

Avokatuuri äriõiguse komisjon nõustus oma vastuskirjas direktiivi algse eelnõuga osas, mis sätestab, et iga

liikmesriik valib ise konkreetsed meetmed, tagamaks aktsionäride õiglane ja mittediskrimineeriv kohtlemine.

Siiski vajas nende hinnangul direktiivi eelnõu algteksti artikli 5 lg 1 punkti b sõnastus täpsustamist, kuna antud

juhul ei ole võimalik selle regulatsiooni esemest üheselt aru saada. Äriõiguse komisjoni hinnangul oli ebaselge,

kas hääleõiguse piiramisega soovitakse tagada, et mitu häält andvad aktsiad ei moodustaks kvalifitseeritud

häälteenamust ning liikmesriikidele antakse õigus kehtestada mitu häält andvate aktsiate vetoõiguse keeld. Teiseks

olid äriõiguse komisjonil sisulised märkused direktiivi eelnõus sisalduva avalikustamise korra kohta. Direktiivi

algne eelnõu nägi ette, et mitu häält andvate aktsiate aktsiastruktuure kasutav ettevõtja peab avalikustama artiklis

6 märgitud info kasvuemissioonidokumendis, loas või prospektis ja majandusaasta aruandes. Avaldatavaks infoks

on kapitali struktuur, võõrandamispiirangud, hääleõigusepiirangud, erikontrolliõigusega väärtpaberiomanike

andmed ning mitu häält andvaid aktsiaid omavate ja nende nimel hääleõigust kasutada võivate füüsilise ja

juriidilise isiku andmed. Äriõiguse komisjon leidis, et aktsionäride nimel hääleõigust kasutada võivate isikute

andmete avaldamise nõue vajab täpsustamist. Nimelt antud sõnastusest ei olnud üheselt võimalik aru saada, mida

konkreetselt silmas on peetud, kas aktsionäride seaduslike esindajate nimesid või ka volitatud esindajaid. Tundub

ebamõistlik koguda ja avaldada mingi konkreetse ajahetke seisuga aktsionäride nimel hääleõigust kasutada võivate

füüsiliste ja juriidiliste isikute andmeid. Juriidilistest isikutest aktsionäridel võib olla palju esindajaid, nende

esindus võib olla piiratud isikuliselt või teatud tehingute suhtes, seetõttu kõikide hääleõigust teostada võivate

isikute info kogumine ja avaldamine võib osutuda keeruliseks. Lisaks oli äriõiguse komisjoni hinnangul direktiivi

eelnõus märgitud mahus info avaldamine majandusaasta aruandes ebamõistlik. Esiteks esitatakse reeglina

majandusaasta aruanne registrile alles 6 kuud pärast majandusaasta lõppu, seega on info avaldamise hetkeks

tegemist juba ajaliselt vana informatsiooniga ning teiseks tekib küsimus, mis on regulatsiooni eesmärk, kui vastav

info on avaldatud juba kasvuemissioonidokumendis, loas või prospektis. Eestis registreeritud ühingute kapitali

struktuuri, hääletamispiirangute ja hääleõiguspiirangute info on sätestatud põhikirjas ning aktsionäride info ning

esindajate info kättesaadav börsi kodulehel, EVK-s ja äriregistris. See info on lihtsasti leitav ja avalikkusele tasuta

kättesaadav. Äriõiguse komisjon leidis, et kõige otstarbekam koht direktiivi eelnõu kohaselt avalikustamist vajava

info avaldamiseks on börsi koduleht ja põhikiri. Äriõiguse komisjon leidis, et mõistlik oleks loobuda mitu häält

andvate aktsiate omanike esindajate info avaldamise nõudest ning võimaldada liikmesriigil ise valida, kuidas

artikli 6 lõike kohane info avalikustatakse, tingimusel, et see on avalikkusele lihtsasti ning võimalusel tasuta

kättesaadav. Justiits- ja Digiministeerium märgib, et arvamustega arvestati üldiselt seisukohtade koostamisel.

11

5. Võimalikud lahendused

5.1. Direktiivi rakendusala

5.1.1. Direktiivi kohustuslik rakendusala

a) Direktiivi kohaselt peavad liikmesriigid tagama, et äriühingul, kelle aktsiaid ei ole reguleeritud

turul või mitmepoolses kauplemissüsteemis veel kauplemisele võetud, on õigus võtta

kasutusele mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur, et taotleda oma aktsiate mitmepoolses

kauplemissüsteemis (sh VKE-de kasvuturul) kauplemisele võtmist (direktiivi art 3 lg 1 esimene

lause).

b) Sama õigus on ka äriühingutel, kelle aktsiaid ei ole reguleeritud turul või mitmepoolses

kauplemissüsteemis veel kauplemisele võetud, kui see äriühing otsustab muuta olemasolevat

mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri, et taotleda oma aktsiate kauplemisele võtmist

mitmepoolses kauplemissüsteemis (direktiivi art 3 lg 5).

Direktiivi eelnõu algne eesmärk oli hõlbustada väikeste ja keskmise suurusega ettevõtjate

juurdepääsu kapitalile – direktiiv pidi kohalduma üksnes VKE-de kasvuturule pürgivatele

ühingutele. Sellest lähtuvalt koostati ka õigusakti mõjuhinnang. Direktiivi eelnõu arutelude

käigus otsustati selle rakendusalasse hõlmata ka tavaline mitmepoolne kauplemissüsteem

(MTF). Sarnaselt VKE-de kasvuturule on ka MTF mõeldud eelkõige väiksematele ühingutele,

samas kui suuremad ühingud eelistavad reeglina rohkem tuntud ja potentsiaalselt suurema

investorite hulgaga reguleeritud turgu. Arvestades MTF-i sarnasust VKE-de kasvuturule,

nõustus Eesti direktiivi eelnõu menetlemise käigus direktiivi laiendamisega MTF-le.16

Tegemist on kohustusliku sättega, valikuvõimalus puudub.

5.1.2. Suurema hääleõiguse kasutamise algus

Direktiivi artikli 3 lg 3 kohaselt võivad liikmesriigid seada mitu häält andvate aktsiatega seotud

suurema hääleõiguse kasutamise tingimuseks äriühingu aktsiate kauplemisele võtmise

mitmepoolses kauplemissüsteemis (art 3 lg 3). Liikmesriigi sellist õigust põhjendatakse

direktiivis järgmiselt: „Liikmesriigid peaksid siiski saama nõuda, et suurema hääleõiguse – st

mitu häält andvate aktsiatega seotud täiendavad hääled võrreldes muudesse klassidesse

kuuluvate aktsiate häältega – kasutamise tingimuseks oleks äriühingu aktsiate kauplemisele

võtmine mitmepoolses kauplemissüsteemis. Sellisel juhul ja kuni aktsiate kauplemisele

Arvesse ei võetud Eesti Advokatuuri äriõiguse komisjoni ettepanekut avalikustamiskorra kohta, mis oli ühtlasi

vastupidine Eesti Kaubandus-Tööstuskoja seisukohale. Arvestada tuleb ka, et direktiivi eelnõu menetlemise käigus

EL nõukogus tehti selle sõnastuses mitmeid muudatusi. 15 „Finantsinspektsioon toetab Justiitsministeeriumi seisukohta osas, et direktiivi mitte laiendada reguleeritud

turule. Mis aga puudutab kompromissina direktiivi rakendusala laiendamist ka MTF-le, siis selles osas oleksime

pigem ettevaatlikud ja hoiaks konservatiivset joont. Direktiivi kohaldatakse VKE-dele. Seega peaks esmalt jälgima

ja hindama direktiivi rakendamise mõju VKE-dele ning seejärel alles saaks otsustada direktiivi kohaldamisala

laiendamise üle. Kui soodustada MTF-il aktsiate emiteerimist läbi mitme hääleõigusega aktsiastruktuuri, siis võib

juhtuda, et turule tuleb emitente, kes veel tegelikkuses ei ole valmis sinna sisenema, mistõttu tuleb kohaldamisala

laiendamist hinnata ka investorite kaitse ja finantsstabiilsuse tagamise vaatest /…/.“. 16 Riigikogu täiendatud seisukoht direktiivi eelnõu kohta, mis võimaldab kasutada mitme hääleõigusega aktsiaid

äriühingutes seoses sisenemisega väikese ja keskmise suurusega ettevõtjate kasvuturule - COM(2022) 761,

5.2.2024: https://www.riigikogu.ee/tegevus/dokumendiregister/dokument/1b7fe1f4-1bc9-49a9-8365-

d3d5ed79c1fb/

12

võtmiseni peaks mitu häält andvatel aktsiatel olema sama suur hääleõigus kui äriühingu teistel

aktsiaklassidel. See tagaks, et mitu häält andvad aktsiad edendaksid konkreetselt kauplemisele

võtmist mitmepoolses kauplemissüsteemis.“ (direktiivi põhjenduspunkt 12).

Tegemist on valikulise sättega: otsustada tuleb, millisel hetkel võib suurem hääleõigus

kehtima hakata – kas juba siis, kui ühing valmistab ette sisenemist mitmepoolsesse

kauplemissüsteemi või alles siis, kui aktsiad ka tegelikult mitmepoolses kauplemissüsteemis

kasutusele võetakse.

5.1.3. Direktiivi rakendusala laiendamine

Direktiiv ei piira võimalust lubada direktiivis sisalduva hääleõiguse struktuuri ka väljaspool

direktiivi rakendusala olevatele aktsiaseltsidele.

Direktiivi põhjenduspunkt 10: „Liikmesriikidel peaks olema võimalik kehtestada või säilitada

riigisiseseid sätteid, mis võimaldavad äriühingutel võtta mitu häält andvate aktsiatega

aktsiastruktuure kasutusele või neid muuta muul eesmärgil kui aktsiate kauplemisele võtmise

taotlemine mitmepoolses kauplemissüsteemis. See hõlmab muu hulgas seda, et äriühingud

saavad võtta mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure kasutusele või neid muuta, kui nad

taotlevad kauplemisele võtmist reguleeritud turul, või et eraettevõtjad saavad võtta mitu häält

andvate aktsiatega aktsiastruktuure kasutusele või neid muuta, ilma et nad kavatseksid taotleda

oma aktsiate kauplemisele võtmist. Samuti hõlmab see juhtumeid, kus äriühingud lähevad

mitmepoolsest kauplemissüsteemist üle reguleeritud turule, säilitades samal ajal mitu häält

andvad aktsiad. Liikmesriikidel peaks olema ka võimalik keelata või piirata mitu häält andvate

aktsiatega aktsiastruktuuride kasutuselevõttu muul eesmärgil kui aktsiate kauplemisele võtmise

taotlemine mitmepoolses kauplemissüsteemis.“.

Laiendades direktiivis sisalduvat õigust mitme häälega aktsiate kasutuselevõtuks

aktsiaseltsidele, mis soovivad pürgida reguleeritud turule või juba osalevad seal, hõlmataks ka

suured äriühingud, sest just suured äriühingud on reeglina reguleeritud turu osalisteks. Sellistel

äriühingutel on aga juba praegu mitmeid võimalusi ja ressurssi kapitali kaasamiseks. Nende

jaoks võib suurema hääleõigusega aktsiate sisseviimine hoopis raskendada kapitali kaasamist,

kuna võib põhimõttest üks aktsia-üks hääl kõrvale kaldudes investorites/väikeaktsionärides

kõhklust tekitada. Sellistel äriühingutel on tihti väga palju (sh mitteprofessionaalseid)

väikeaktsionäre, kelle kaitsmiseks võib olla vajalik märksa rangemate kaitsemeetmete

kehtestamine kui väiksema aktsionäride arvuga väiksemate ühingute jaoks (vt kaitsemeetmete

kohta allpool). On oluline, et nii ettevõtjatel kui ka investoritel oleks kapitali

kaasamiseks/investeerimiseks valikus erinevad keskkonnad, kus kehtivad erinevad reeglid –

vabamas vormis VKE-de kasvuturg ja MTF ning rangete reeglitega reguleeritud turg.

Direktiivi eelnõu menetluse käigus lähtus Eesti põhimõttest, et direktiivi ei laiendataks

kohustuslikus korras reguleeritud turule pürgivatele aktsaiseltsidele, vaid et saaksime direktiivi

ülevõtmise käigus teha Eesti tasandil ja Eesti ettevõtjate ja aktsionäride esindajatega

konsulteerides otsuse selle kohta, kas ettevõtluskeskkond vajab ka reguleeritud turul osalevate

ühingute jaoks võimalust kehtestada mitme häälega aktsiate süsteem ning milline peaks sellisel

juhul olema väikeaktsionäride kaitsemeetmete süsteem. Samuti võimaldab reguleeritud turu

väljajäämine direktiivi kohaldamisalast luua mitme häälega aktsiate süsteem alguses üksnes

VKE-de kasvuturul ja MTF-l osalevatele ühingutele ning sellest saadud kogemustele tuginedes

tulevikus kaaluda, kas regulatsiooni tuleks laiendada ka reguleeritud turule.

13

Tegemist on direktiivi rakendusala vabatahtliku laiendamisega: otsustamist vajab, kas

võimaldame suurema hääleõigusega aktsiate struktuure suuremale hulgale või isegi

kõigile aktsiaseltsidele.

5.2. Kaitsemeetmed

Direktiivi artiklis 4 on reguleeritud kaitsemeetmed nende aktsionäride kaitseks, kellel ei ole

suuremat hääleõigust. Direktiivis ette nähtud kaitsemeetmed jagunevad kohustuslikeks

(direktiivi art 4 lg 1 p a), valikulisteks (direktiivi art 4 lg 1 p b) ja vabatahtlikeks

kaitsemeetmeteks (direktiivi art 4 lg 2).

Direktiivi artikkel 4: „1. Liikmesriigid tagavad, et äriühingud, kellel on mitu häält andvate

aktsiatega aktsiastruktuur ning kelle aktsiatega hakatakse kauplema või kaubeldakse

mitmepoolses kauplemissüsteemis pärast nende artikli 3 kohase õiguse kasutamist, on

kehtestanud asjakohased kaitsemeetmed nende aktsionäride huvide piisavaks kaitseks, kellel ei

ole mitu häält andvaid aktsiaid. Sel eesmärgil liikmesriigid a) tagavad, et äriühingu otsus

muuta mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri viisil, mis mõjutab aktsiatega seotud

hääleõigust, tehakse üldkoosolekul vähemalt kvalifitseeritud häälteenamusega, nagu on

sätestatud riigisiseses õiguses, ning tagavad, et sellise otsuse üle hääletatakse eraldi iga

aktsiaklassi puhul, mille aktsionäride õigusi see otsus mõjutab; b) piiravad mitu häält andvate

aktsiate mõju üldkoosolekul otsuste tegemise protsessile, kehtestades vähemalt ühe järgmise:

i) mitu häält andvate aktsiatega seotud häälte arvu ja väikseima hääleõigusega aktsiatega

seotud häälte arvu maksimaalne suhe; ii) nõue, et üldkoosolekul tehtavad otsused, mis võetakse

vastu kvalifitseeritud häälteenamusega, nagu on sätestatud riigisiseses õiguses, välja arvatud

otsused, mis käsitlevad äriühingu haldus-, juht- ja järelevalveorgani liikmete ametisse

nimetamist ja ametist vabastamist, ning välja arvatud selliste organite vastu võetavad ja

üldkoosolekule heakskiitmiseks esitatavad tegevusotsused, tuleb vastu võtta: 1) kvalifitseeritud

enamusega, nagu on sätestatud riigisiseses õiguses, nii antud häältest kui ka kas üldkoosolekul

esindatud aktsiakapitalist või üldkoosolekul esindatud aktsiate arvust, või 2) antud häälte

kvalifitseeritud enamusega, nagu on sätestatud riigisiseses õiguses, kusjuures eraldi hääletus

toimub igas aktsiaklassis, mille aktsionäride õigusi see otsus mõjutab17. 2. Liikmesriigid võivad

ette näha täiendavad kaitsemeetmed, et tagada nende aktsionäride huvide piisav kaitse, kellel

ei ole mitu häält andvaid aktsiaid. Sellised kaitsemeetmed võivad eelkõige hõlmata sätteid,

millega takistatakse, et mitu häält andvate aktsiatega seotud suurem hääleõigus jääb kehtima

pärast a) nende aktsiate üleandmist kolmandatele isikutele või nende algse omaniku surma,

töövõimetuse või pensionile jäämise korral (üleandmispõhine aegumisklausel); b)

kindlaksmääratud ajavahemikku (ajapõhine aegumisklausel); c)konkreetse sündmuse

toimumist (sündmuspõhine aegumisklausel).“.

Kaitsemeetmed tuleb ette näha selleks, et kohelda aktsionäre võrdselt ja takistada suurema

hääleõiguse abil ühingut kontrollivatel aktsionäridel saamast äriühingust isiklikku kasu

(direktiivi põhjenduspunktid 13 ja 14). Vabatahtlike kaitsemeetmete kehtestamiseks nähakse

direktiivi põhjenduspunktis 15 ette järgmine põhimõte: „Liikmesriigid peaksid hindama selliste

kaitsemeetmete asjakohasust, pidades silmas nende tulemuslikkust kõnealuste aktsionäride

huvide kaitsmisel, tagades samal ajal, et kaitsemeetmed ei lähe vastuollu mitu häält andvate

aktsiatega aktsiastruktuuride eesmärgiga, muu hulgas neid aktsiaid omavate aktsionäride

17 Otsus mõjutab aktsiaklassi, kui otsusel on negatiivne mõju aktsionäride õigustele selles konkreetses aktsiaklassis

(direktiivi põhjenduspunkt 14).

14

võimalusega mõjutada äriühingu haldus-, juht- ja järelevalveorgani liikmete ametisse

nimetamist ja ametist vabastamist ning seeläbi äriühingu tegevusotsuseid.“.

Direktiivi ülevõtmise käigus tuleb otsustada, milliseid valikulisi ja vabatahtlikke

kaitsemeetmeid rakendada.

5.3. Läbipaistvus

5.3.1. Info avalikustamine prospektis või kauplemisele lubamise dokumendis ja

majandusaasta aruandes

Direktiivi artiklis 5 nähakse ette kohustuslikud reeglid läbipaistvuse tagamiseks ühingutes, mis

kasutavad direktiivis ette nähtud suuremat hääleõigust võimaldavaid aktsiastruktuure.

Direktiivi põhjenduspunktis 16 põhjendatakse info avaldamise vajalikkust järgmiselt: „Täpse

ja põhjaliku teabe avalikustamine äriühingute kohta on investorite usalduse alus ja vajalik

teadlike investeerimisotsuste tegemiseks. Teadlike investeerimisotsuste tegemist on vaja nii

investorite kaitse kui ka turu tõhususe tagamiseks.“.

Läbipaistvuse tagamiseks näeb direktiiv ette teabe avaldamist nii aktsiastruktuuride

kasutuselevõtmise kui ka muutmise korral. Info tuleb avaldada väärtpaberite avaliku pakkumise

prospektis või teabedokumendis, kui äriühing sellise prospekti või dokumendi avaldama

peab18; samuti tuleb info avaldada majandusaasta aruandes, kui teavet ei ole varem avaldatud

või see on pärast viimast avaldamist muutunud. Avalikustada tuleb järgmine info (direktiivi art

5 lg 3): „a) äriühingu aktsiastruktuur, näidates ära erinevad aktsiaklassid, sealhulgas aktsiad,

mis ei ole kauplemisele võetud, ning iga aktsiaklassi puhul i) asjaomase klassi aktsiatega seotud

õigused ja kohustused; ii) asjaomase klassi aktsiate protsentuaalne osakaal kogu

aktsiakapitalis või aktsiate koguarvus ja iii) asjaomase klassi aktsiatega seotud häälte koguarv;

b) aktsiate üleandmise piirangud, sealhulgas aktsionäridevahelised kokkulepped, mis on

äriühingule teada ja mille tulemuseks võivad olla sellised piirangud; c) aktsiatega seotud

hääleõiguse piirangud, sealhulgas aktsionäridevahelised kokkulepped, mis on äriühingule

teada ja mille tulemuseks võivad olla sellised piirangud; d) kui see on äriühingule teada, siis

selliseid mitu häält andvaid aktsiaid omavate aktsionäride andmed, mis esindavad rohkem kui

5 % äriühingu kõigi aktsiate hääleõigustest, ning kohaldataval juhul nende füüsiliste või

juriidiliste isikute andmed, kes võivad kasutada hääleõigust kõnealuste aktsionäride nimel.

Punkti d kohaldamisel, kui kõnealused aktsionärid või nende nimel hääleõigust kasutada

võivad isikud on füüsilised isikud, tuleb nende isiku avalikustamiseks avalikustada üksnes

nende nimed.“.

5.3.2. Aktsiate identifitseerimine ning investeerimisühingute ja turukorraldajate

teavitamine mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuride olemasolust vastavalt

Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve (ESMA) standarditele

Direktiivi artikli 5 lõiked 4 ja 5 näevad läbipaistvuse eesmärgil ette, et mitu häält andvate

aktsiatega aktsiastruktuure kasutavate ühingute aktsiad peavad kauplemissüsteemis olema

18 Väärtpaberite avaliku pakkumise korral avaldatava prospekti avalikustamise tingimused on kehtestataud EL

prospektimääruses (EL) 2017/1129 ning Eestis sätestatud väärtpaberituru seaduse §-s 15. Üle 8 mlj eur (alates

05.06.2026 12 mlj eur) suuruste emissioonide korral tuleb avalikustada väärtpaberite prospekt. Alla selle jäävate

emissioonide korral võib prospekti asemel avalikustada teabedokumendi.

15

selgelt identifitseeritud. Selleks tuleb ühingtel investeerimisühinguid ja turukorraldajaid

vastavate aktsiastruktuuride olemasolust teavitada. Täpsed reeglid identifitseerimiseks ja

teavitamiseks töötab välja Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Asutus (ESMA), esitades

vastava regulatiivsete tehniliste standardite eelnõu Euroopa Komisjonile hiljemalt 5.

detsembriks 2025.

5.4. Direktiivi läbivaatamiseks vajaliku info esitamine Euroopa Komisjonile

Direktiivi artikkel 6 näeb Euroopa Komisjonile ette kohustuse analüüsida 5. detsembriks 2028

direktiivi rakendamist ja tulemuslikkust, sealhulgas selle kohaldamisala laiendamise

asjakohasust. Selleks peab iga liikmesriik komisjonile hiljemalt 5. detsembriks 2027 esitama

teabe eelkõige järgmise kohta: „a) mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri kasutusele

võtnud selliste äriühingute arv, kelle aktsiad on liikmesriigi igas mitmepoolses

kauplemissüsteemis ja reguleeritud turul kauplemisele võetud 4. detsembril 2026 või enne seda,

ning nende äriühingute arv, kelle aktsiad on liikmesriigi igas mitmepoolses kauplemissüsteemis

ja reguleeritud turul kauplemisele võetud pärast nimetatud kuupäeva; b) sektor, kus punktis a

osutatud äriühingud tegutsevad, ja nende vastav kapitalisatsioon kauplemisele võtmise ajal; c)

kui see teave on liikmesriikidele kättesaadav, investorikaitse meetmed, mida punktis a osutatud

äriühingud kohaldavad mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuride suhtes.“.

Direktiivi ülevõtmise käigus tuleb määrata info esitamiseks kohustatud asutus.

5.5. Seos põhiõigustega

VTK on seotud Eesti Vabariigi põhiseaduses (PS) sätestatud põhiõigustega nagu

ettevõtlusvabadus (PS § 31) ja omandipõhiõigus (PS § 32, hõlmab ka aktsiate ja osade kaitset).

Direktiivi eelnõul on nimetatud õigustele eelduslikult positiivne mõju. Direktiivi eelnõu

soodustab äriühingute sisenemist VKE-de kasvuturule täiendava kapitali kaasamiseks. Samas

näeb direktiivi eelnõu ette suurema hääleõiguseta aktsionäride jaoks ette kaitsemeetmed.

VTK on tugevas puutumuses EL õigusega, kuna puudutab direktiivi ülevõtmist riigisisesesse

õigusesse.

6. Mõju

Kavandatava muudatusega ei kaasne esialgsel hinnangul olulist mõju.

Direktiivi sihtrühmaks on Eestis aktsiaseltsid, kes soovivad kaasata täiendavaid investeeringuid

tavalises mitmepoolses kauplemissüsteemis (MTF), ning nende aktsionärid. Eestis on lisaks

reguleeritud turule olemas mitmepoolne kauplemissüsteem, kuid puudub VKE-de kasvuturg.

Eesti mitmepoolses kauplemissüsteemis (Nasdaq First North) on 12 äriühingut. Tallinna börsil

(reguleeritud turg) on 19 äriühingut, sh 16 põhinimekirjas ja 3 tk lisanimekirjas (veidi lihtsamad

nõuded). Kogu Baltikumi peale kokku (Nasdaq Baltic) on MTF-l (Nasdaq First North) 20

äriühingut ning börsil kokku 50 äriühingut (32 põhinimekirjas ja 18 lisanimekirjas).

16

14.10.2025 seisuga on Eestis 2100 aktsiaseltsi. Kokku on Eestis 283577 äriühingut, sh 275158

osaühingut.

Seega on puudutatud äriühingute arv väga väike võrreldes äriühingute üldarvuga. Samas ei ole

välistatud, et Eesti aktsiaseltsid võivad investeeringute kaasamiseks minna mõne muu riigi

VKE-de kasvuturule. Kui mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuurid otsustatakse lubada

kasutusele võtta ka sellistest aktsiaseltsides, mis ei kuulu direktiivi rakendusalasse, on eelnõu

sihtrühm laiem.

Direktiivi ülevõtmine toob kaasa vajaduse kohandada majandusaasta aruande esitamisega

seotud infosüsteeme, kuna majandusaasta aruandes tuleb hakata esitama täiendavat infot.

Finantsjärelevalvega seoses Eestis mõjusid VKE-de kasvuturule sisenemisel ja tegutsemisel ei

kaasne, kuna Eestis VKE-de kasvuturg puudub. Küll kaasnevad mõjud finantsjärelevalvega

seoses mitmepoolse kauplemissüsteemiga.

Direktiivi artikkel 6 näeb Euroopa Komisjonile ette kohustuse analüüsida 5. detsembriks 2028

direktiivi rakendamist. Selleks peab iga liikmesriik komisjonile hiljemalt 5. detsembriks 2027

esitama teatud teabe. Selleks tuleb direktiivi ülevõtmise käigus määrata info esitamiseks

kohustatud asutus.

Direktiivist tulenevate muudatustega ei suurene ettevõtjate ega inimeste halduskoormus.

Seaduseelnõu koostamisel hinnatakse mõjusid seletuskirja osas „Seaduse mõjud“ vastavalt

HÕNTE §-le 46.

7. Kavandatav regulatsioon ja edasine tegevuskava

Valitav lahendus

Valitavaks lahenduseks on muudatuste tegemine seniste seaduste tekstidesse.

Töötatakse välja uus tervikseadus Muudatused tehakse senise

seaduse struktuuris

X

Selgitus Direktiivi ülevõtmine puudutab valdkondi, mis on juba olemasolevates

seadustes reguleeritud.

Puudutatud ja muudetavad õigusaktid

Eelkõige on vaja muuta äriseadustikku ja väärtpaberituru seadust. Seoses majandusaasta

aruandes avaldatava teabega võib vajalikuks osutuda ka raamatupidamise seaduse muutmine.

Edasine kaasamise plaan – keda, millal ja kuidas kaasatakse

Kaasatakse kõik ministeeriumid ja punktis 4. nimetatud huvirühmad. Huvirühmadele tuleb

jätta piisav aeg eelnõu ja seletuskirjaga sisuliseks tutvumiseks.

Põhjaliku mõjuanalüüsi toimumise aeg

Põhjalikumat mõjuanalüüsi ei koostata.

Eeldatav kontseptsiooni (HÕNTE § 1 lg 3) valmimise ja

kooskõlastamisele saatmise aeg (kui järgmise sammuna

koostatakse eelnõu kontseptsioon)

Kontseptsiooni ei koostata.

Eeldatav eelnõu avaliku konsultatsiooni ja

kooskõlastamise aeg

Kevad 2026

17

Õigusakti eeldatav jõustumise aeg Detsember 2026

Vastutavate ametnike nimed ja kontaktandmed Külliki Feldman

([email protected])

Valner Lille

[email protected]